ESG近年超额收益显著，乘了谁的东风？

admin10个月前 (01-20)研报813

ESG投资研究系列之十一

在过去一年，ESG、价值、红利和国企概念板块因其优异的表现得到了市场的高度关注，同时，它们之间的价格趋同性也引起了投资者的好奇：究竟是价值风格推动了红利风格、国企概念和 ESG 概念的增长，还是 ESG 投资理念的兴起促进了价值投资、红利投资和国企投资的发展？为了解答这一问题，本文将从定量分析的角度对此进行深入探讨。

ESG、价值、红利和国企主题指数在过去一年里取得了卓越的表现，全年相对沪深 300 指数的累计超额收益率分别为 3.6%、11.9%、7.8%和 6.5%；
相关性测试的结果显示，ESG、价值、红利和国企因子之间的皮尔逊相关系数普遍超过 0.4，表明这四类投资主题间存在显著关联性；
回归分析的结果表明，四类因子在一定程度上均能够相互解释，但相比之下，ESG 因子在四者中的独特性更高；
风格归因的结果验证了 ESG 投资是一种稳健的价值投资策略，同时也表明 ESG 投资具有投资蓝筹股的偏向；
通过对 ESG 施加风格约束，本文基于沪深 300 和中证 500 指数成分股构建了 ESG 增强策略，策略在近三年来贡献了稳定的超额收益；

❑ 风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。

去年热门投资主题回顾

在 2023 年里，我们见证了 ESG 投资、价值投资、高分红概念、以及国企概念等投资主题的显著表现，其收益率在全市场中具有突出的优势，给广大投资者留下了深刻印象。为了进一步了解这一趋势，本报告首先选取了若干与这些投资主题相关的指数，对其在 2023 年的整体表现进行了简要回顾。

➢ 华证 ESG 领先指数：在全市场中选择兼备高 ESG 水平、高财务质量特性和低波动特性，且不存在 ESG 尾部风险的公司作为样本，反映全市场 ESG 领先公司的整体表现；

➢ 中证红利指数：以沪深 A 股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的 100 只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映 A 股市场高红利股票的整体表现；

➢ 中证 800 价值指数：以中证 800 指数为样本空间，从中选取价值因子评分最高的 250 只股票作为样本股；

➢ 中证国企指数：由中证地方国有企业综合指数和中证中央企业综合指数样本组成，反映沪深两市国有企业上市公司的整体表现。

图 1 中展示了这些主题指数在 2023 年的累计净值表现。过去一年，A 股市场处于下行周期，核心指数沪深 300 全年累计取得了-11.7%的收益，但华证 ESG 指数、中证红利指数、中证 800 价值指数和中证国企指数在 2023 年取得了明显的相对优势，全年累计超额收益率分别为 3.6%、11.9%、7.8%和 6.5%，这一数据充分展现了 ESG、价值、红利和国企投资主题在过去一年中的卓越表现。

在看到 2023 年各投资主题的优秀表现的同时，我们也应当关注到几个关键指数之间的关联性：

价格走势的联动性：从图一中不难发现，各主题指数在 2023 年间存在显著的价格联动性。以 2023 年 5 月为例，当沪深 300 指数仅微幅上涨约 2%时，红利指数和价值指数却实现了近 10%的显著增长，与此同时，ESG 指数和国企指数的涨幅也超过了 5%。这种显著的同步运动暗示着 ESG、价值、红利和国企概念间存在紧密相连的关系；
概念主题间的逻辑关联：此外，几个投资主题之间也存在明显的内在逻辑联系。例如，国有企业通常也会具备价值风格、高分红和高 ESG 评分等特征。究竟是价值风格的行情推动了红利风格、国企概念和 ESG 概念的增长，还是 ESG 投资理念的兴起促进了价值投资、红利投资和国企投资的发展？我们很难从主观上得到解释。

因此，我们将进一步从定量分析的角度对这些关联性进行深入探讨，旨在解析这些相互作用如何影响整体市场的走势和投资策略。通过统计分析，我们希望揭示这些相互关联的投资主题之间更深层次的动态关系。

从相似中探寻差异

在分析 ESG、红利、价值和国企这四大主题的投资表现时，我们面临的困难在于，各主题的基础数据类型和更新频率并不统一。为了克服这一障碍并实现有效比较，我们决定采用“因子收益率”这一统一化的度量标准来进行测试。具体的测试步骤如下：

对于 ESG、红利和价值主题，我们选择在每个季度末同步收集全市场最新的 ESG 综合评分（经过中性化处理）、股息率_TTM，以及 EP_TTM 指标。我们按照每个指标的数值将股票从小到大分为三组，并为每组构建对应的投资组合。最终，我们以 Top 组合与 Bottom 组合之间的多空收益率来衡量 ESG 因子、红利因子和价值因子的收益率表现。
对于国企主题，我们将股票样本划分为国企和非国企两类，分别构建相应的投资组合。这里，并以国企组合和非国企组合的多空收益率作为国企因子收益率。
相关性检验：本文对 2018 年以来四个因子的日度收益率序列计算皮尔逊相关系数，以检验其相关程度；
回归检验：分别将 2018 年以来各因子的月度收益率序列作为因变量，其余三个因子的月度收益率及滞后一期的因子收益率作为自变量，建立回归模型，以检验因子之间相互的可解释性；

根据上述步骤计算得到的因子累计收益如图 2 所示。结果表明，从 2023 年年初至八月，ESG 因子、价值因子、红利因子和国企因子均表现出较强的走势，累计收益率持续提升。然而，在四季度，这些因子同样经历了阶段性的下跌，这与之前章节中讨论的概念主题指数的同步变动相符合。此外，相较于 ESG 因子，价值、红利和国企三个因子之间显示出更强的价格关联性。

通过相关性检验，我们验证了四个因子间的显著关联性，结果如表 1 和表 2 所展示。无论是自 2018 年以来还是在 2023 年一年里，四个因子之间的皮尔逊相关系数普遍超过 0.4，表明了它们之间较强的相关性。其中，与 ESG 因子相关性最高的是价值因子，全样本的相关系数为 0.58，其次是红利因子的国企因子，相关系数分别为 0.48 和 0.42。四个因子中相关性最高的是价值因子和红利因子，相关系数接近 0.8。

进一步，我们采用回归模型来分析各因子相互间的可解释性。具体而言，我们分别将每个因子的滚动月收益率作为因变量，并使用其他三个因子的滚动月收益率及滞后一期收益率作为自变量。回归模型的回归系数及 T 统计量如表 3 所示。由回归结果可知：

价值因子和国企因子是红利因子收益中比较关键的影响因素，但与 ESG 关联性较低。在红利回归模型中，价值因子和国企因子的回归系数分别为 0.65 和 0.62，且具有统计意义，并且调整后 R 方达到了 0.757；
相比之下，ESG 因子在四者中的独特性更高。价值、红利和国企回归模型的调整后 R 方普遍在 0.6 至 0.8 左右，并且都具有回归系数较高且显著的影响因素。而 ESG 回归模型的调整后 R 方、回归自变量的系数及显著性均相对更低，可见 ESG 在几个相似因子中具有更独特的信息价值；
从滞后一期的回归结果看，我们认为：当红利风格走强时，投资者应当更加关注 ESG 因子的投资机会。而在国企因子表现优异时，也应增加对价值风格的关注。

III

ESG 策略的风格归因与超额收益

过去一年 ESG、价值、红利和国企主题指数的走势以及我们的统计测试，均验证了这些主题之间存在的紧密联系，同时，我们也发现了 ESG 因子在其中的独特地位。因此，我们尝试进一步深入探讨 ESG 因子在常见风格因子上的表现，具体结果见图 3。

分析结果与 ESG 投资的核心理念一致，即 ESG 因子在贝塔和杠杆因子上表现为负暴露，而在价值因子上则表现为正暴露，表明 ESG 投资是一种稳健的价值投资策略。此外，我们还发现 ESG 因子在非线性规模因子上具有负暴露，而在规模因子上具有正暴露，表明 ESG 投资倾向于投资较大规模的上市公司，具有蓝筹股投资的偏好。

通过对 ESG 投资施加风格约束，将投资组合的风格暴露限制在基准指数的一定范围内，我们构建了基于沪深 300 和中证 500 指数成分股的风格中性下 ESG 增强策略。详细结果见表 4、图 4 和图 5。

在考虑了千分之二的交易费率，并对十个主要风格因子的暴露进行约束之后，我们发现无论是 300ESG 增强策略还是 500ESG 增强策略，都相对于基准指数实现了稳定的超额收益。具体来说，300ESG 增强策略在过去三年里相对沪深 300 指数实现了大约 13.55%的超额收益，而 500ESG 增强策略在同期相对中证 500 指数实现了大约 14.92%的超额收益。

结果表明：ESG 策略在近年来为投资者贡献了稳定而可观的超额收益，并且这种超额收益并非来自主要风格因子的暴露，而是来源于 ESG 因素本身。