ETF大年，如何用ETF组合战胜885001？| 开源金工
开源证券金融工程首席分析师 魏建榕
执业证书编号：S0790519120001
研究领域：资产配置、基金研究、因子模型
摘要
现象：核心板块的主动权益不及ETF，近年来ETF受个人及机构青睐度提升
股票型ETF的成交金额占比提升明显，个人投资者占比增幅明显。股票型ETF的日成交金额比率相对全A个股，从2019年底的2.3%提升至5.0%。
近年来主动权益的业绩持续降低，多数核心板块主动权益不及被动。近年来行业轮动速度加快，主动股基的表现不甚理想；全面注册制后A股涨指数不涨个股的天数增加。另外核心板块中，除了医药和消费这两个板块，其他板块的主动权益整体业绩表现逊于ETF。
公募FOF及基金投顾在权益基金的配置上，明显增加了在股票型ETF上的配置。
发展：股票型ETF 的发展增速已超主动权益，行业主题ETF布局已较全面
截至2023年Q1，股票型ETF总规模达到1.43万亿，其中行业主题及宽基ETF各占半壁江山，两者合计规模占总计97%。
2021年下半年以来，股票型ETF相对主动权益基金的规模占比重回上升趋势。近年来，公募在行业主题ETF核心板块的布局已较为全面。截至2023年第一季度，行业主动ETF的数量已达432只，其中规模较大的核心板块为TMT（1687亿）、金融地产（1371亿）、制造（1150亿）、医药（825亿）、消费（712亿）等。
将资金面、技术面和基本面这三类因子进行合成 ，合成为综合因子进行标的指数的选择，记为优选ETF标的指数。在不同选择数量下，优选ETF标的指数组合均有优异的表现。在优选10只标的指数下，组合相对中证800指数的年化收益率为19.5%，年化波动率为13.5%，年化收益波动比为1.45。各年份均为正收益；2023年以来表现优异，优选ETF标的指数组合（10只）的累计收益为19.1%，相对中证800的年化收益率为52.3%。
“Star-ETF”组合：不同费率下的“Star-ETF”组合相对中证800指数的表现优异，在不考虑手续费的情况下，组合相对中证800的年化超额收益率为23.2%，夏普比率为1.67。2023年以来“Star-ETF”组合表现优异，2023年以来各期均为正超额。
“Star-ETF”组合的指数增强：相对中证800和万得偏股混合型基金指数均有显著正超额。经过控制板块后的“Star-ETF”组合，在基准指数为885001.WI（万得偏股混合型基金指数），行业偏离度为50%下，全区间内超额年化收益率15.85%，超额夏普比率为1.26。
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报告发布日期：2023-06-27
01
现象：核心板块的主动权益不及被动，近年来ETF受个人及机构青睐度提升
近年来二级市场有个较为明显的趋势：“权益投资被动化”。由于主动权益基金整体的业绩下滑，叠加ETF的便捷性及低费率受到越来越多投资者的认同，近年来不管是机构投资者还是普通个人投资者，在权益端明显增加了在股票型ETF上的配置。
近年来行业轮动速度加快，市场热点频繁轮动，主动股基的表现不甚理想。通过计算行业轮动速度的变化率，与偏股混合基金指数的收益率（885001.WI），两者呈现负相关（-0.03），2021年以来更为明显。
全面注册制后，A股市场涨指数不涨个股的天数增加。2023年 2 月 17 日中国开始实施全面注册制， A 股市场涨指数不涨个股的天数增加，市场风格更偏指数行情，个股选择难度加大，过去20日涨幅为正的股票数量占比下降。
注：主动权益的定义：基金投资类型属于偏股混合、普通股票，或者灵活配置中股票占比超过70%。各板块主动权益的筛选规则：最近4个报告期在相应板块的持仓占比均大于60%。“央国企”主动股基筛选规则：基金全称中包含“央企”、“国企”等字眼，且投资范围是央国企的基金。板块内主动权益的收益计算方式：平均值。
ETF 日成交金额稳步提升，与全A日成交金额的比例提升明显。截至 2023年6月9日，股票型 ETF 的日成交金额为 436亿，较 2019 年底的 122 亿元提升了 257%。除此之外，股票型ETF 日成交金额与全A股日成交金额的比例提升明显，截至 2023年6月9日，日成交金额比率（股票型ETF/全A）从2019年底的2.3%提升至5.0%。
个人投资者在股票型ETF中的占比逐渐提升。越来越多的个人投资者了解到了ETF这类便捷的金融产品，从股票型ETF的持有人结构中可以看到，近年来个人投资者占比稳步提升，截至2022年年报，股票型ETF的整体持有人结构中，有近44.6%为个人投资者，较2014年的14.6%提升了30%。
公募FOF在权益基金上的配置，出现了从主动权益往股票型ETF迁移的趋势。通过统计从2019年至2022年半年报和年报，FOF持有的股票型ETF、行业主题ETF及主动权益基金的持仓市值，FOF从2021年以来明显提高了股票型ETF相对主动权益基金的持仓占比。而配置的股票型ETF中，行业主题ETF为主要持仓配置，占比约70%。
基金投顾近年来发展迅速，截至2023年3月31日，证监会公布基金投顾的总规模已约1464亿元。通过统计天天基金311只基金投顾产品的持基分布可以看到，基金投顾产品在被动权益中的配置明显增加，截至2023年5月19日，基金投顾产品在被动权益产品中的持仓占比为7.39%，而在主动权益中为44.32%。
02
发展：行业主题ETF布局已较为全面
2.1、近年来ETF 的发展增速已超过主动权益
2021年下半年以来，股票型ETF相对主动权益基金的规模占比重回上升趋势。2021年下半年以来，受到公募核心资产的瓦解，主动权益基金的整体收益持续性降低，股票型ETF的规模增幅相对主动权益基金提速明显，2022年以来，主动权益基金的整体规模震荡下滑，但股票型ETF规模持续上升。截至2023年一季报，股票型ETF规模1.43万亿，主动权益基金近4.69万亿，两者规模占比提升至30.5%。
03
组合：优选ETF标的指数组合表现优异，相对中证800指数的年化收益率为19.5%
而对于行业主题ETF，由于是被动基金，整体以跟踪基准指数为目标，而且进五年来，行业主题ETF的跟踪误差越来越小（图11）。因此对于行业主题ETF进行横截面打分模型的构建，可以从个股维度出发，通过个股多因子（资金面、技术面、基本面），映射为跟踪指数，进而映射为相应的ETF（图12）。
由于大部分行业主题ETF的存续时间较短，本章的回测标的为行业主题ETF对应的跟踪指数。
我们对这三类因子（资金面、技术面、基本面）在行业主题ETF跟踪指数进行回测，进而挑选得到有效的因子。对于因子入围的筛选标准，我们按照RankICIR>=0.4或多头超额收益率（相对中证800）>=6.5%进行筛选。表2为在跟踪指数中有效的因子名称及绩效结果。
3.1、资金面：历年均为正收益，整体多头相对中证800的年化收益12.4%
资金面因子中，有效的因子包括Flow_Stock_InflowAmtRatio_FS（北向净流入占比(外资券商)）、Flow_SynCorr（同步相关性因子）和Flow_MTS（主力交易强度）。这三个因子主要是通过北向资金，以及主力资金及散户的博弈构成。整体来看多头组合相对中证800指数的历年超额均为正，除了2016年及2023年，其余年份的多头超额收益率均为10%以上。全区间内年化收益率为12.4%，年化波动率为10.2%，收益波动比为1.21。
3.2、 技术面：2023年技术面因子表现优异
技术面因子中，有效的因子包括Technical_IndayVolumeRatioLog（下行波动率占比）、Technical_CVILLIQ（非流动性的变异系数）和Technical_QUA（单笔金额分位数）、Technical_LongMom（长端动量）。这四个因子主要是通过量价数据，构造得到与波动率、换手率、逐笔成交、动量相关的因子。整体来看多头组合相对中证800指数的历年超额均为正。2023年以来技术面因子表现优异，多头相对中证800指数的年化收益率为20.7%。全区间内年化收益率为14.2%，年化波动率为11.3%，收益波动比为1.25。
3.3、基本面：2023年以来回撤较大
基本面因子中，有效的因子包括Fundamental_TTM_GPOA（毛利除以总资产的增长）、Fundamental_TTM_ROA（总资产收益率）。近年来，基本面因子在这三类因子中表现欠佳，尤其2023年回撤较大。全区间内年化收益率为6.9%，年化波动率为13.1%，收益波动比为0.53。
将资金面、技术面和基本面这三类因子进行合成[1]，合成为综合因子进行标的指数的选择，选择分数值最高的N只等权指数，记为优选ETF标的指数。在不同选择数量下，优选ETF标的指数组合均有优异的表现。在优选10只标的指数下，组合相对中证800指数的年化收益率为19.5%，年化波动率为13.5%，年化收益波动比为1.45。各年份均为正收益；2023年以来表现优异，优选ETF标的指数组合（10只）的累计收益为19.1%，相对中证800的年化收益率为52.3%。
注：[1] 在每一类因子中，通过施密特正交化进行多重共线性去除，三大类因子的加权方式为按照过去6期的最大化ICIR进行加权。
04
拓展：从指数到ETF，“Star-ETF”组合表现优异
第一步：每一期筛选过去20个交易日日均成交金额超过1000万且上市时间超过20个交易日的行业主题ETF，并计算对应跟踪指数的综合因子；
第二步：按照综合因子从高到低，匹配对应的行业主题ETF，若跟踪的ETF有多只，则选择日均成交金额最高的一只；
第三步：筛选得到的10只行业主题ETF，按照等权构成组合，记为“Star-ETF”组合，计算不同费率下的绩效表现。
从图21和图22可以看到，不同费率下的“Star-ETF”组合相对中证800指数的表现优异，在不考虑手续费的情况下，组合相对中证800的年化超额收益率为23.2%，夏普比率为1.67。2023年以来“Star-ETF”组合表现优异，2023年以来各期的超额收益分别为0.34%、4.30%、1.60%、5.17%、0.74%、3.49%。
第一步：筛选过去20个交易日日均成交金额超过1000万且上市时间超过20个交易日的行业主题ETF，并计算对应跟踪指数的综合因子；
第二步：按照综合因子从高到低，匹配对应的行业主题ETF，若跟踪的ETF有多只，则选择日均成交金额最高的一只；
第三步：对任意一个一级行业，在ETF跟踪的行业指数组合相对基准指数的行业偏离不超过
经过控制板块后的Star-ETF组合，在基准指数为中证800，行业偏离度为50%下，全区间内超额年化收益率15.8%，超额夏普比率为率1.08；在基准指数为885001.WI（万得偏股混合型基金指数），行业偏离度为50%下，全区间内超额年化收益率15.85%，超额夏普比率为1.26。
05
风险提示
模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。组合基于回测结果，并不直接构成产品的推荐。
实习生蒋韬（南京大学）参与本报告的讨论。
end
团队介绍
开源证券金融工程团队，致力于提供「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究。团队负责人：魏建榕，开源证券研究所所长助理、金融工程首席分析师、金融产品研究中心负责人，复旦大学理论物理学博士，浙江大学金融硕士校外导师、复旦大学金融专硕校外导师。专注量化投资研究10余年，在实证行为金融学、市场微观结构等研究领域取得了多项原创性成果，在国际学术期刊发表论文7篇。代表研报《蜘蛛网CTA策略》系列、《高频选股因子》系列、《因子切割论》系列，在业内有强烈反响。2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。团队成员：魏建榕/张翔/傅开波/高鹏/苏俊豪/胡亮勇/王志豪/盛少成/苏良/何申昊。
本篇文章来源于微信公众号: 建榕量化研究
