IC、IM基差持续贴水，雪球影响仍然明显
本周点评：
如我们此前分析，本周期指市场各品种基差变动出现明显分化。上半周指数走势较强，IH与IF合约受情绪影响基差增加，但IC与IM合约由于雪球对冲盘的卖出操作导致其基差出现反向下降；后半周指数回落， IC与IM合约在雪球产品的影响下基差贴水收敛，IH与IF合约基差则受到情绪带动发生下降。
目前IC与IM合约基差仍维持在贴水状态，后续基差变动或将受到市场情绪以及交易策略的叠加影响，尤其在市场情绪较为明确时，四大期指的基差变动分化情况或将更为明显。
内容摘要：
IC、IM基差持续贴水，后半周贴水逐日收敛：2023年2月24日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为94.76，沪深300指数分红点位为82.01，上证50指数分红点位为73.19，中证1000指数分红点位为65.37。IC、IM合约分红调整年化基差持续贴水，相比前一周贴水加深。IC、IF持仓额低于2022年初以来中位数，IH持仓额高于2022年初以来中位数，IM持仓额处于上市以来较高水平。IC、IF、IH及IM季月合约分红处理过的基差年化贴水率分别为-1.30%、1.97%、3.34%、-3.59%。
期现对冲策略表现：2022年以来IC合约当月连续对冲收益-1.29%，季月合约对冲收益-2.98%，最低贴水策略收益-0.31%。截至2月24日，IC最低贴水策略选择IC2303合约进行对冲，IF选择IF2303合约，IH选择IH2309合约进行对冲。
跨期套利策略表现：相对期现对冲策略，跨期套利策略表现最优且较为稳定，2022年以来IC合约跨期套利策略收益率5.76%，IF跨期套利收益率2.49%，IH跨期套利收益率0.67%。
基差收敛变动分析：受指数先涨后跌的情绪影响，IF与IH的基差发生同步变动，但IC合约受到雪球对冲盘操作的影响，其基差呈现反向变化。目前各合约基差仍处于历史较高水平，后续基差持续上涨的阻力较强。
风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。
股指期货合约存续期内分红预估与基差修正
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股指期货合约存续期内分红预估
基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。
2023年2月24日，我们预测中证500指数未来一年分红点位为94.76。
根据我们的预测，中证500指数在当月合约IC2303存续期内分红点位为0.13，次月合约IC2304存续期内分红点位为1.38，在当季合约IC2306存续期内分红点位为45.00，在下季合约IC2309存续期内分红点位为94.62。
2023年2月24日，我们预测沪深300指数未来一年分红点位为82.01。
根据我们的预测，沪深300指数在当月合约IF2303存续期内分红点位为0.87，在次月合约IF2304存续期内分红点位为1.32，在当季合约IF2306存续期内分红点位为23.50，在下季合约IF2309存续期内分红点位为82.01。
2023年2月24日，我们预测上证50指数未来一年分红点位为73.19。
根据我们的预测，上证50指数在当月合约IH2303与次月合约IH2304存续期内不分红，在当季合约IH2306存续期内分红点位为17.60，在下季合约IH2309存续期内分红点位为73.19。
2023年2月24日，我们预测中证1000指数未来一年分红点位为65.37。
根据我们的预测，中证1000指数在当月合约IM2303存续期内分红点位为0.07，在次月合约IM2304存续期内分红点位为1.74，在当季合约IM2306存续期内分红点位为44.20 ，在下季合约IM2309存续期内分红点位为65.37。
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基差修正
股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。
预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红
报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。
年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数
以IC当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于2022年初以来中位数。2023年2月20日至2月24日，IC当季合约分红调整年化基差先跌后涨，周内低点贴水2.36%，当前基差贴水1.30%，相对前一周贴水0.42%的情况有所扩大。
在每个交易日计算四个不同到期日合约持仓额的总和。过去五个交易日IC合约持仓额震荡下行。2023年2月24日，IC合约持仓额为3495.38亿元，是2022年初以来持仓额最低点。
以IF当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于2022年初以来中位数。2023年2月20日至2月24日，IF当季合约分红调整年化基差先跌后涨，周内高点升水2.41%，当前基差升水1.97%，相对前一周升水1.49%的水平有所提升。
2023年2月24日，IF合约持仓额约2531.43 亿元，过去五个交易日IF合约持仓额震荡下行，当前IF持仓额低于2022年初以来持仓额中位数。
以IH当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于2022年初以来中位数。2023年2月20日至2月24日，IH当季合约分红调整年化基差先跌后涨，周内高点升水3.77%，当前基差升水3.34%，相对前一周升水2.80%的水平有所提升。
2023年2月24日，IH合约持仓额为1073.08亿元。过去五个交易日IH持仓额震荡上行，当前持仓额高于2022年初以来中位数。
以IM当季合约为例，当前合约分红调整年化基差高于上市以来中位数。2023年2月20日至2月24日，IM当季合约分红调整年化基差持续贴水，周内低点贴水4.95%，当前基差贴水3.59%，基差贴水相对前一周贴水2.84%的水平有所扩大。
2023年2月24日，IM合约持仓额为1820.08亿元。过去五个交易日IM持仓额震荡下行，当前IM持仓额处于上市以来较高水平。
期现对冲与跨期套利策略回测跟踪
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对冲策略与套利策略简介
该部分策略是基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置如下。
连续对冲策略回测参数和设置：
回测区间：2018年1月2日至2022年2月24日
现货端：持有510500ETF(510300ETF、510050ETF)多头
期货端：做空与现货端金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50）股指期货合约
调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
最低贴水策略回测参数和设置：
回测区间：2018年1月2日至2022年2月24日
现货端：持有510500ETF(510300ETF、510050ETF)多头
期货端：做空与现货端金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50）股指期货合约
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
跨期套利策略回测参数和设置：
回测区间：2018年1月2日至2022年2月24日
期货多头：1手股指期货合约多单
期货空头：1手股指期货合约空单
账户总金额：1手股指期货名义本金
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开空仓，选择年化基差贴水幅度最大的合约进行开多仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足N日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
注：不考虑手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
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IC对冲策略表现
2018年1月2日至2023年2月24日，基于中证500股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。
上表结果显示，在回测所涉及区间内，中证500股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约，但2022年以来当月合约连续对冲表现更好，最低贴水策略则能持续在连续对冲策略的基础上起到优化效果，跨期套利策略表现突出，但需考虑策略本身换手率较高的风险。截至2月24日，最低贴水策略切换至IC2303合约，IC跨期套利策略选择IC2309合约多头与IC2303合约空头进行对冲。
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IF对冲策略表现
2018年1月2日至2023年2月24日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。
上表结果显示，在回测所涉及区间内，沪深300股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约，此外最低贴水策略在连续对冲策略的基础上再起到优化的效果，跨期套利策略表现较为稳定，但需考虑策略本身换手率较高的风险。截至2月24日，最低贴水策略选择的是IF2303合约，IF跨期套利策略选择持有空仓。
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IH对冲策略表现
2018年1月2日至2023年2月24日，基于上证50股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。
上表结果显示，在回测所涉及区间内，上证50股指期货季月合约对冲效果要好于当月合约。截至2月24日，最低贴水策略选择的是IH2309合约，IH跨期套利策略选择IH2303合约多头与IH2309合约空头进行对冲。
综上，过去五个交易日指数先涨后跌，IF与IH的基差由于市场情绪的影响跟随指数发生同步变动，但IC合约受到雪球对冲盘操作的影响，其基差与指数呈现反向变动。后续不同股指期货品种的基差变动可能持续分化。
基差收敛影响因素分析
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影响基差变动的驱动因素
根据信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的影响基差收敛的因素，我们认为当前合约的年化基差以及指数未来收益率会对基差未来N日收敛率产生影响，具体定义如下（取N=8），
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IC基差变动情况分析
2021年7月1日至2023年2月24日，基于中证500股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。
本周中证500指数震荡收涨，上半周指数走势较强，后两日震荡回落，周内涨幅1.66%，但IC合约的基差并没有像其他品种一样受市场情绪影响发生同步变动，而由于中证500挂钩雪球产品较多，雪球的对冲操作使得基差与指数走势呈现明显负相关性，后续雪球产品的对冲将持续影响IC基差变动，因此不同期指品种的基差变动可能继续发生较明显的分化。
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IF基差变动情况分析
2021年7月1日至2023年2月24日，基于沪深300股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。
本周沪深300指数收涨0.66%，受到市场情绪影响，IF基差整体上行，但当前基差已经处于历史较高位置，均值回复力量将市场情绪的影响相互制衡，因此近期当前基差因子对后续基差变动的影响更为强烈，在选择对冲合约时建议选择贴水幅度最小的合约进行对冲。
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IH基差变动情况分析
2021年7月1日至2023年2月24日，基于上证50股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示。
本周上证50震荡收涨0.49%，受到市场情绪带动，IH各合约基差整体同步上涨，但由于IH各合约基差仍处于历史较高位置，后续基差继续上行的阻力较强。因此近期当前基差因子对后续基差变动的影响更为强烈，在选择对冲合约时，建议使用贴水幅度最小的合约进行对冲。
报告来源
本文源自报告《IC、IM基差持续贴水，雪球影响仍然明显》
报告时间：2023年2月25日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：于明明 S1500521070001
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分析师声明
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负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
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风险提示
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证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。
本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。
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