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●核心观点
短期复常交易兑现，经济与政策预期回归合理，外部风险事件扰动，中期看“牛回头”将会提供宝贵布局机会，2023年A股逐浪上行的判断不变。维持“复苏小牛，成长致远”年度判断，年度层面成长风格占优，短期关注有一季报支撑的优质成长。
●复常交易兑现
年初经济数据验证了疫后快速“复常”，但高频数据显示并非全面复苏，预计增长斜率可能面临放缓。但从中期看，当经济进入被动去库存阶段，居民消费需求逐步回暖，以及外需冲击充分反映之后，经济温和复苏将得到最终确认。
●海外持续高利率环境，风险事件加强市场担忧
2月非农数据虽仍大幅超过市场预期，但失业率有所回升、薪资增速低于市场预期值，同时叠加硅谷银行事件扰动，美联储3月加息提速预期有所缓和。A股国际化程度逐步提升下，近年来中美股市联动性明显增强，海外货币政策的调整对A股的溢出效应愈加显著，美联储货币政策动向需密切关注。美联储大幅加息后尾部风险显现，利率敏感型资产较为脆弱，硅谷银行事件触发系统性金融风险的概率有限，但投资者可能担心这不是个例，对部分小银行、脆弱新兴经济体的担忧或将蔓延。SVB事件对科技股的冲击或更加值得重视，不排除美股进一步调整的可能。
●震荡阶段守住一季报绩优方向
弱复苏环境下长久期成长资产大概率占优，盈利视角看，经济强相关板块对应偏弱的盈利增速弹性，相对优势不足；估值视角看，弱复苏环境背后通常对应中性偏宽松的流动性环境，低利率更有助于长久期成长资产的估值提升。当下复苏交易结束而一季报业绩预告披露期临近，重点把握业绩预期向好的成长方向，包括信创中率先释放订单业绩信息的部分央国企+新能源中风光储细分环节。
行业关注：医药、半导体、军工、储能/光伏、基建链等。
●风险提示：疫情反复、地缘政治风险、美国通胀超预期、地方债务风险、海外市场风险等。
一、复常交易兑现，预期回归理性
本周主要指数集体回落，上证指数、沪深300和创业板指分别下跌2.95%、3.96%和2.15%。主要指数中科创50跌幅最小仅微跌0.54%，上证50跌幅最大达到4.98%，万得全A也有3.17%的下跌。国证成长和国证价值分别下跌3.41%和4.04%，价值风格跌幅相对较大。大小盘维度，申万小盘指数跌幅小于大盘指数，分别下跌2.86%和4.14%；31个申万一级行业全数下跌，环保、通信、电力设备、医药生物和计算机跌幅最小，建筑材料、汽车、非银金融和家用电器跌幅最大。
本周市场大跌主要源自国内复苏预期验证受阻，同时海外风险积聚。我们构建并持续跟踪的中信建投策略-投资者情绪指数本周大幅下滑8.4，其中周五下滑7.8，继2月24日之后再一次发出警告信号。
复常交易兑现
在我们此前的春季策略展望《逐浪上行，把握牛回头》和策略周报《短期聚焦政策，把握国改主题》中，我们指出：疫情“过峰”之后经济会进入快速修复阶段，而“复常”之后经济“复苏”的斜率可能放缓。1-2月经济数据的强劲主要源于前期较低的基数、疫情期间累积的需求集中释放和生产端快速修复，但汽车等部分消费需求仍然偏弱，经济快速“复常”后，后续复苏的持续性更加值得关注。对于经济的复苏力度，市场分歧明显，在部分投资者保持谨慎态度的同时，也有部分投资者对经济的快速升温期待较高。3月1日，远超季节性的PMI数据验证了2月经济的明显回暖，上证综指当天上涨1%，突破了3300点阻力位。市场对于两会的政策预期在之后两个交易日进一步推升了市场的上涨。然而本周市场复苏交易被泼了“一盆盆凉水”，这包括两会5%左右的GDP增长目标+3%的财政赤字率被认为不及市场预期（事实上符合我们的预期，详见节前报告《全国两会将至，政策预期几何？》）。2月通胀数据偏弱，虽然主要是春节错位所致，但仍引发市场的“通缩”担忧。国债期货稳步攀升，似乎暗示债券交易者对经济复苏持谨慎态度。房地产销售在节后快速修复后再次回落，目前明显弱于2021年同期，也引发市场对于房地产复苏持续性的疑虑。另外“降价潮”席卷全国超过30个品牌、白酒库存压力较大隐忧、天猫38大促美妆大牌销售同比普跌（财联社）等也对汽车、白酒、美容等板块造成冲击，复苏预期回归理性。
我们认为经济温和复苏的大趋势确定，低于预期源自此前过高的期待。在年初的经济数据空窗期，投资者对经济修复过于乐观是正常现象，今年又叠加疫情后经济的快速“复常”，进一步推升了市场预期。我们认为，在前期“躁动”过后，投资者应多一分“耐心”。1）库存周期仍然处于主动去库存阶段：从库存周期分析我们认为当前中国经济处于主动去库存阶段末期，预计最近几个月有望看到该阶段结束并转为被动去库存阶段。不过，当前库存周期切换的证据仍然不足，一个关键的指标是PPI环比在2月已经持平，但尚未转正。2）疫后居民收入预期修复尚需时间，经验表明消费复苏可能逐步放缓：中国经济在今年的1-2月感受到了疫后消费的快速“复常”，不过香港等东亚经济体的经验表明，在两个月的快速修复后，消费复苏或将逐步放缓。对于我国来说，疫情下居民收入预期不稳导致的预防性储蓄是消费不振的重要原因之一，疫后消费的复苏需要伴随作为内生动能的居民部门收入预期的逐步修复。3）欧美衰退压力上升，外需或继续承压：美国消费者信心指数去年7月以来持续回升，使得当前我国出口维持了较强的韧性。不过，随着欧美央行继续大幅加息，欧美衰退压力正在上升，前瞻指标暗示全球经济衰退似乎难以避免，届时我国外需或继续承压。
总的来说，我们认为年初经济数据验证疫后快速了“复常”，但高频数据显示这个阶段复苏存在结构分化与不稳固特征，后续复苏斜率可能面临放缓，投资者对经济复苏和政策刺激预期需要回归理性。但从中期看，当经济进入被动去库存阶段，居民消费需求逐步回暖，以及外需冲击充分反映之后，经济温和复苏将得到最终确认。市场这个阶段的震荡从性质上属于“牛回头”，需耐心应对。
二、海外持续高利率环境，风险事件加强市场担忧
3月7日听证会上鲍威重申2%的通胀目标，市场乐观的鸽派预期被修正，重新定价美联储加息路径。本次听证会上，鲍威尔再次重申2%的通胀目标，他表示最新经济数据强于预期，同时对前几个季度的修正幅度表明，通胀可能高于预期，目前为止，除房地产外的核心服务领域几乎没有出现通胀回落的迹象。鲍威尔表示终端利率水平可能高于此前预期，美联储可能加快加息步伐，受此影响市场紧缩预期升温。硅谷银行事件发酵叠加2月失业率有所回升，美联储3月加息提速预期有所降温。美国2月新增非农就业人数31.1万，高于预期值20.5万，美国劳工统计局将1月数据由51.7万下修至50.4万，去年12月数据由26.0万下修至23.9万；失业率3.6%，高于预期值和前值3.4%；劳动力参与率62.5%，高于预期值和前值62.4%；平均时薪同比4.6%，低于预期值4.7%，但高于前值4.4%。2月非农数据虽仍大幅超过市场预期，但失业率有所回升、薪资增速低于市场预期值，同时叠加硅谷银行事件扰动，美联储3月加息提速预期有所缓和。截至3月11日，据CME数据显示，美联储3月份加息50bp的概率降至68.3%。
近年来中美股市联动性增强，美联储政策调整需密切关注A股国际化程度逐步提升下，近年来中美股市联动性明显增强，海外货币政策的调整对A股的溢出效应愈加显著，美联储货币政策动向需密切关注。2019年下半年之A股与美股的走势越来越相像，特别是体现在科技成长代表性指数创业板指和纳斯达克指数上，经典指数沪深300和标普500也是如此：市场表现、涨跌方向多有相似表现。有鉴于此，A股投资者对于美联储货币政策动向、美元指数波动和美股走势的关注度也越来越高。对中美股市周涨跌幅相关性的分析印证了2019年之后中美联动加强的判断。统计结果表明，2010年创业板开板后到2018年年底，创业板指-纳斯达克指数、沪深300-标普500指数、上证50-道琼斯指数周涨跌幅的相关性系数分别为0.172、0.275和0.172，三组内部两者均不相关。而2019年以来，三组指数周涨跌幅的相关性分别为0.543、0.903和0.895，分别为中度相关、高度相关和高度相关。以上检验均在1%水平上显著。美联储对A股影响相关研究的具体内容随需可详见2023年3月8日报告《美联储为何再成A股关键？》
硅谷银行破产引发流动性风险，市场担忧危机会继续蔓延。当地时间3月8日晚，硅谷银行表示已出售了全部210亿美元的可供出售证券(AFS)，并在2023年第一季度录得18亿美元的税后亏损，并寻求通过出售普通股和优先股募资 22.5 亿美元。消息发布后，硅谷银行暴跌 60%，创 1998 年以来最大跌幅，市值迅速蒸发掉 94 亿美元，同时市场担心是否存在蔓延的可能性也触发了美国银行股的普遍抛售。美国联邦存款保险公司（FDIC）3月10日表示，硅谷银行因资不抵债已被加利福尼亚州监管部门关闭，由该公司接管。硅谷银行危机之前即相继出现黑石集团5.6亿美元CMBS违约、加密货币银行Silvergate宣布结业等类似事件。3月2日，贷款服务机构Mount Street判定黑石集团对旗下某款北欧商业地产按揭贷款支持证券(CMBS)构成违约，这笔价值5.62亿美元的资产证券化票据已到期却尚未偿还。此前黑石集团曾打算通过产品展期，以便自己拥有更多时间处置资产并兑付上述票据本息，但遭到投资者的拒绝。资料显示，黑石集团此次违约的CMBS票据底层资产，是芬兰企业Sponda Oy持有的一系列写字楼与商店，这些资产在2018年被黑石集团以约18亿欧元收购。3月8日，加密货币银行Silvergate Capital宣布将结束营运，并清算Silvergate Bank。该股在美股盘后交易中下跌超过35%。Silvergate在一份声明中表示，鉴于近期行业和监管发展，Silvergate认为有序结束银行业务，和自愿清算银行是最好的前路。Silvergate将全额偿还所有存款。Silvergate为加密货币银行业两间龙头企业之一，另一家为总部位于纽约的Signature Bank，其总资产超过1,140亿美元。Silvergate资产则刚超过110亿美元。美联储大幅加息后尾部风险显现，利率敏感型资产较为脆弱，资产端先前高价大量配置美债、MBS出现亏空是造成此次硅谷银行流动性风险的重要因素。在2020年下半年，美联储开启无限量QE，市场流动性十分宽松，美国风投基金支持的初创科技企业掀起了IPO融资热潮。服务于科技型企业的硅谷银行负债表也有了快速增长。数据显示，2020年6月至2021年12月的一年半期间，硅谷银行的存款由760亿美元上升到超过1900亿美元，增幅接近2倍。同时在资产端，硅谷银行购买大量的美债和MBS，截至 2022 年底，硅谷银行拥有 1200 亿美元的投资证券，其中包括 910 亿美元的抵押贷款支持证券组合，远远超过了740 亿美元的贷款总额。美国时间周四盘前，硅谷银行宣布将出售部分证券资产，将导致18亿美元的亏损，并寻求通过出售股权募资22.5亿美元。硅谷银行宣布消息后，进一步引发存款挤兑风险。“硅谷教父”彼得蒂尔的风险投资基金 Founders Fund 直接建议投资的公司从硅谷银行撤资；Union Square Ventures 告诉投资组合公司“只在 SVB 现金账户中保留最少的资金”。当前来看该事件触发系统性金融风险的概率有限，但投资者可能担心这不是个例，对部分小银行、较脆弱新兴经济体的担忧或将蔓延。美国大型金融机构受波及的概率可能较低，SVB事件对科技股的冲击或更加值得重视。硅谷银行事件目标客户群集中科技类和初创类公司，美国科技行业受到高利率环境的显著负面冲击，融资困难、现金流紧张，景气度已经开始明显下行。此外，硅谷大量科技公司工资发放、研发投入依赖银行现金存款，拥有实物抵押资产较少，硅谷银行事件可能对大量科技公司经营活动产生影响。另外美国通胀数据回落仍有波折，高利率水平持续时间或长于预期，叠加SVB此类事件压制风险偏好，不排除美股进一步调整的可能。
三、震荡阶段守住一季报绩优方向
弱复苏环境下长久期成长资产大概率占优。以分子端盈利视角看，经济强相关板块在弱复苏环境下通常对应偏弱的盈利增速弹性，导致其相较于高增速成长风格的相对优势减弱。回顾2013年的弱复苏时期，以中信风格分类的大类资产中，金融（包含地产）及消费盈利增速弹性偏弱，而2016年及2021年的强复苏时期，两类资产增速表现则具有相对优势；以分母端估值视角看，弱复苏环境背后通常对应中性偏宽松的流动性或融资环境，低利率更有助于长久期成长资产的估值提升，而相反低估值的顺周期板块则敏感性并不强。2019年整体流动性维持宽裕，成长资产估值提升幅度达124%；13年尽管受钱荒影响利率水平较高，但主要打击的是对于09年以来通过影子银行获得信用扩张和融资的地产基建项目，相反创业板本身受“非标”影响偏弱且定增等融资渠道受政府支持，成长风格估值提升达43%。
当下复苏交易结束而一季报业绩预告披露期临近，与之对应看好业绩预期向好的成长方向相对表现，尤其信创中率先释放订单业绩信息的部分央国企+新能源中风光储细分环节。在去年底国资委79号文及 23年以来数字经济一系列政策支持下，信创招标采购需求持续推进，一季度部分央国企有望先行迎来订单及业绩验证；高端制造中，海外需求高景气支撑下23Q1储能逆变器出货依旧高企，TOPCon产业链订单饱满，风电零部件企业一季度生产交付均向好；半导体板块业绩仍处于磨底期，但高位库存见顶逐步去化，部分强周期环节如面板/被动元件盈利能力有望见到率先环比改善。
（1）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济疫后复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。（3）疫情形势反复程度超预期。参考海外疫后恢复经验，疫情形势的反复波折是常态，如果国内二次疫情超预期恶化，企业生产、居民消费等经济活动都势必受到扰动和冲击，整体A股盈利修复将继续延后。说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告本文内容详见报告原文证券研究报告《耐心应对牛回头，守住一季报——2023年3月12日》报告来源：中信建投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）陈 果 SAC执业证书编号：S1440521120006夏凡捷 SAC执业证书编号：S1440521120005姚皓天 SAC执业证书编号：s1440523020001郑佳雯 SAC执业证书编号：s1440523010001本订阅号为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部权益策略研究团队运营的唯一订阅号。本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。本产品仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本产品的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本产品的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
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