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【宏观】美国通胀加快下行趋势能否延续？——2023年5月美国CPI数据点评

事件：

5月美国CPI同比4.0%，前值 4.9%，市场预期4.1%；季调后CPI环比0.1%，前值 0.4%，市场预期0.1%；核心CPI同比5.3%，前值 5.5%，市场预期5.2%；季调后核心CPI环比 0.4%，前值 0.4%，市场预期0.4%。

核心观点：

受基数抬高、能源价格下跌影响，5月美国通胀同比快速降至4%，基本符合市场预期。但除能源价格下跌外，食品、住房、交通服务价格环比增速均小幅回升，二手车价格继续上涨，指向通胀韧性仍然较强，核心通胀下降速度依然偏慢。

5月通胀数据降温，指向6月美联储将暂停加息，但加息周期是否结束仍需观察。一则，7月起基数效应走弱，下半年通胀预计步入平台期，回落难度加大。二则，劳动力市场供需偏紧和服务消费韧性，带来房租和薪资价格高粘性，使得核心通胀压力依然较大。因此，较高的通胀数据将使得美联储谨慎权衡，不排除7月再度加息的可能性。

一、5月美国总体通胀加快回落，但核心通胀粘性仍然较高

5月美国通胀同比增速快速回落，自上月的4.9%降至4.0%，主要受基数抬高、能源价格下跌影响。去年5月，俄乌冲突背景下，能源、食品价格快速上涨，CPI环比自去年4月的0.4%快速升至0.9%。今年5月，能源价格下跌又进一步带动CPI环比回落，5月能源价格环比下降3.6%，上月为上升0.6%，对CPI的环比拉动率较上月下降0.3个百分点，与5月CPI环比回落幅度相一致。

从环比分项看，5月，仅能源价格出现明显下跌，食品、住房、交通服务价格环比增速均小幅回升，二手车价格继续上涨，指向通胀韧性仍然较强。5月，核心CPI环比持平于上月的0.4%，同比在基数作用下，自上月的5.5%小幅回落至5.3%。

具体来看，5月，食品价格环比升至0.2%，过去两月均为0%，与水果蔬菜、饮料、外出就餐价格上涨有关；住房价格环比升至0.6%，上月为0.4%。其中，主要住所租金价格环比为0.5%，略低于上月的0.6%，指向住房通胀放缓趋势已经形成，但环比仍处在较高水平；交通服务价格环比升至0.8%，上月为-0.2%，低于一季度环比均值1.1%；二手车和卡车价格环比上涨4.4%，与上月持平，为去年7月以来持续下跌后的第二个月上涨。但考虑到5月新车价格环比仍在继续下跌，6月以来二手车批发价格缓慢回落，预计上涨趋势较难延续。

二、预计6月美国CPI同比降至3%附近，但下半年或将步入平台期

向前看，由于基数进一步走高（受油价冲高影响，去年6月美国CPI环比高达1.2%），今年6月美国CPI同比将进一步加快回落，预计降至3%附近。但进入下半年后，考虑到基数效应走弱、能源价格下跌空间有限、薪资和房租价格粘性，总体通胀读数将步入平台期，维持3%-4%区间震荡；核心通胀同比仍维持下行趋势，年末或降至4%附近，均高于2%目标区间。

一是，今年7月之后，基数效应将明显减弱，制约后续CPI同比回落速度。去年7月起，受俄乌冲突影响收敛、供应链矛盾缓和，能源、二手车价格下跌，食品价格涨势收窄，去年三、四季度CPI环比分别收窄至0.2%、0.3%，远低于去年二季度的0.8%。这意味着，若今年下半年CPI环比维持在0.2%-0.3%，CPI同比读数难有进一步回落。

二是，在需求韧性、供给收紧的环境下，下半年能源价格下跌空间有限。今年5月油价下跌，与美联储加息预期抬升、市场对美国债务上限担忧加深，以及俄罗斯石油出口维持高位有关。6月初，随着美国债务违约风险解除、6月暂停加息概率加大，以及美国银行业风险暂缓，推动市场风险偏好回升。同时，6月4日，OPEC+延长减产协议达成，沙特宣布7月自愿减产100万桶/日，对油价形成底部支撑。因此，在预期美国经济“软着陆”的背景下，需求侧维持韧性，叠加供给环境收窄，预计油价维持区间震荡格局。

三是，住房价格回落趋势已经确认，但环比仍处在偏高水平。美国通胀粘性很大程度上取决于住房价格走势，目前看，4月已确认迎来房租价格同比拐点，但同比回落速度依然较慢。5月CPI主要住所租金价格环比为0.5%，略低于上月的0.6%；业主等价租金价格环比为0.5%，持平于上月，同比较上月均回落0.1个百分点。同时，5月美国新签房租价格仍在继续上涨，环比上涨0.5%，连续两个月低于季节性水平，表明租房市场降温，但仍维持韧性。

四是，尽管就业市场供需矛盾正进一步缓解，但时薪增速仍在缓慢回落。5月，美国新增非农就业人数抬升，表明需求端仍处于高位，但劳动力供给正持续恢复，指向劳动力供需矛盾进一步缓和，5月时薪环比增速由上月0.4%降至0.3%，同比增速自上月4.4%降至4.3%。一方面，更多的劳动力开始重返市场，例如，5月20-24岁、45-54岁群体劳动参与率环比分别增加0.6、0.4个百分点；另一方面，失业结构中，永久性失业人数增多，退职者人数下降，表明劳动力市场流动性下降，劳动者议价能力有所减弱。（详见2023年6月4日外发报告《非农超预期，美联储如何抉择？》）

三、通胀数据降温指向6月将暂停加息，加息周期是否结束仍需观察

数据发布后，市场大幅抬升6月暂停加息预期，美股全线上涨、美元指数回落。据CME FedWatch显示，通胀数据发布后，6月暂停加息的概率升至91.9%，前一日为79.1%；7月再度加息的概率为60.1%，前一日为59.9%。

目前看，5月失业率抬升、通胀数据加快回落，均指向美联储6月暂停加息的合理性。但加息周期能否结束，仍需进一步观察。从通胀数据看，我们预计6月总体通胀读数将进一步回落，但其回落的背后主要与基数抬升有关，随着基数效应走弱，下半年通胀回落难度加大。同时，由于劳动力市场供需偏紧和服务消费韧性，房租和薪资价格粘性较高，尚未反映出信贷紧缩效应，使得年内核心通胀压力依然较大。因此，在预期下半年美国经济“软着陆”的背景下，较高的通胀数据，将使得美联储谨慎权衡，不排除7月再度加息的可能性。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。