中欧基金蓝小康：稳健回报有信任，国企重估迎增长新动能
摘要
01
中欧蓝小康：严选资产，共舞周期
1.1. 蓝小康先生履历
蓝小康先生，中国科学院化学研究所博士学历，2011年7月开始证券从业，任投资经理年限5.94年，在管基金3只。2011年7月至2014年8月分别任日信证券研究所和新华基金行业研究员。2014年9月至2015年2月任毕盛资产管理有限公司投资经理，2015年3月至2016年11月任北京新华汇嘉投资管理有限公司研究总监。2016年12月加入中欧基金管理有限公司，任基金经理一职。2017年5月起担任中欧价值发现混合型证券投资基金经理。2018年4月起任中欧红利优享灵活配置混合型证券投资基金经理。2023年3月起任中欧融恒平衡混合型证券投资基金经理。
1.2. 基金经理投资方法论及理念
蓝小康先生的投资体系主要从两个方面展开：第一个是自下而上的资产严选，第二个是自上而下的周期把握。
1.2.1 自下而上严选标的
在自下而上的维度里，蓝小康先生对于投资标的有严苛的要求。公司基本面及商业模式方面，对商业模式或者未来商业模式不清晰的公司不予投资；公司经营方面，对于公司的经营管理能力、风险把控能力要求严格，公司需要证明自己在行业内能够取得更好的市占率，获得更好的经营效率；公司风险控制方面，公司在杠杆率、股权质押等方面要非常审慎，能够把控经营风险；此外，蓝小康先生对企业文化和企业诚信也非常看重。另外，在投资估值较高的股票时，蓝小康先生会更加谨慎。
1.2.2 自上而下把握周期
在自上而下的投资方法中，蓝小康先生认为宏观经济中的各部门和产业之间具有共生性，相互以复杂网络连接。虽然它们有时存在竞争关系，但通常也呈现共生关系，反映出协同发展的特征。因此，在各种资产中，剧烈的风格估值差异和风格差异往往会周期性地回归。
蓝小康先生重视各个产业和宏观经济总量之间的高度相关性。他认为，虽然某些产业在发展早期可能与宏观经济呈现弱相关性，因而体现了独立性的增长，但长期而言，它们不可能独立于总量经济之外。因此，通过不同产业间的价值回归，可以在系统中建立理论基础。各个产业都是宏观经济中不可或缺的组成部分，各行业都会呈现繁荣与衰退的周期。此外，市场情绪的放大也会帮助基金经理找到更好的投资时机。
图1为蓝小康先生的投资经理指数与沪深300对比。2021年后，投资经理指数相对沪深300形成显著超额。
02
业绩分析—以中欧红利优享为研究对象
本章节以中欧红利优享A为主要研究对象，尝试对该基金进行拆解及业绩归因，并分析基金经理的管理风格。
表2为中欧红利优享A的基金产品简介，蓝小康先生自2018年4月起任该基金的基金经理。图2展示了2020年6月至2022年12月中欧红利优享的投资者持有结构。由图2可知，机构投资者对该基金的认可度持续提升。根据基金2022年年报披露，机构投资者的持有占比已经高达94.66%。
2.1. 历史业绩回顾
中欧红利优享分时段的回报表现见表3，其在各个阶段都能对沪深300产生明显的超额收益。截止2023年4月17号，基金的总回报为81.92%，年化回报超过10%。
中欧红利优享A动态回撤表现如图3。2020年7月至2022年2月回撤较小，产品风险控制优异；2022年2月后最大回撤有所上升，但仍在20%以内，表现优于市场平均水平；近期回撤水平逐渐下降至10%左右，表现逐渐稳定。
统计过去一年全市场所有灵活配置型基金产品共1444只，蓝小康先生管理的中欧红利优享A夏普比率为0.45，最大回撤为-19.55%，表现均优于同类产品平均值与中位数；规模排名101，位于同类产品排名前6.9%分位水平。任期最大回撤处于全市场所有基金产品50.04%的分位水平，截止2023年4月21日前52周的最大回撤恢复天数为81，恢复天数与最大回撤z-score标准化后等权得分位于所有基金产品50.26%的分位水平。
选取所有开放式混合基金作为样本池，获得样本池内基金从2019年1月1日至2023年5月4日的区间回报及区间内最大回撤，作散点图。如图4所示，以区间回报100%和区间最大回撤-25%作为分界线，将样本空间分为四个部分。中欧红利优享A位于右上角区间，该区间内产品的性价比较高，能够以较低的回撤获取较高的收益。
2.2. 基于FF5的风险暴露分析
按照Fama-French（2015）的五因子模型，可以把中欧红利优享A近12个月，近6个月和近1个月的收益来源通过线性回归的分别方式拆解到各类风格指数上，回归方程为：
表4显示了中欧红利优享A基金在不同时间段内的市场因子、规模因子、价值因子、盈利因子和投资因子的暴露数值。可以看到，除了市场因子外，中欧红利优享在各个时间段内稳定暴露于价值因子和盈利因子，回归结果与基金经理的投资理念契合。
图5为中欧红利优享在3个时间段对FF5因子暴露的雷达图。可知，中欧红利优享的因子暴露稳定，未发生明显的漂移。暴露前三的因子为市场因子、价值因子和盈利因子。
总体来说，该基金组合重视价值理念，在近一年的管理中，中欧红利优享A在价值风格上维持高位稳定，盈利风格上曾有短暂的切换，而市场和规模方面也相较稳定，基金经理风格表现总体无明显切换。
2.3. 前十大重仓股表现
获取中欧红利优享2022年年报数据，以前十大重仓股为例，对比重仓股与重仓股所属的万得一级行业的区间涨跌幅，以此分析其择股能力。如图6所示，中欧红利优享A的前十大重仓股，其中前五名均远超对应的wind行业一级指数（基准）。后五名中有少数股票未跑赢行业基准，但差值幅度并不高，总体来说，重仓股胜率及超额收益水平较高。
2.4. 基金行业配置迁移
依据2020年至2022年披露的半年报及年报数据，本文对中欧红利优享在行业上的配置进行跟踪，其行业配置迁移变化如图7所示。
总体上，基金在重仓行业上的配置变化较为线性。在个别周期性行业上，如基础化工和煤炭，基金会根据行业周期进行加减仓，该操作与蓝小康先生自上而下周期共舞的投资方法论相契合。其中，有色金属、非银金融和房地产为蓝小康先生持续重仓的行业。
图8为2018年6月至2022年12月中欧红利优享的持股集中度与同类基金的对比。由图7可知，中欧红利优享的持股集中度逐渐降低。2018年6月，中欧红利优享持股集中度约为同类均值的1.5倍，2022年12月，其持股集中度与同类平均基本持平。
2.5. 持股风格及集中度
综合历年的半年报及年报披露的持股明细，中欧红利优享持股市值分布变化如图9所示。根据2022年报数据，中欧红利优享持有流通市值在200亿元以上的股票42只，占股票投资总市值的75.34%，流通市值在50至200亿元之间的股票26只，占股票投资总市值的19.96%，流通市值在50亿元以下的股票25只，占股票投资总市值的4.70%。
截止2022年4月23日，根据已经发布的股票年报数据，按照中欧红利优享基金披露的持股明细计算出按股票投资市值占比加权后的持股平均ROE，ROA及PE指标（表5）。由表5可知，中欧红利优享所持股具有低估值特征，在2020至2021年整体持股的PE高于同期水平，但控制在40倍上下。依据2022年年报数据，产品持股PE值控制在30倍左右，结合基金行业配置可知，其持股加权平均PE低于指数指标按行业配置加权平均后的PE值，可见管理人在低估值方面的选股风格。
2.6. 市值风格跟踪
在2020年5月至2023年3月区间内，使用中欧红利优享基金产品月度收益率与市值风格指数同期收益率做线性回归，以拆解基金在不同风格上的暴露情况并对其风格稳定性进行分析。风格选取为大盘价值，小盘价值，大盘成长，小盘成长以及中债总财富。回归结果如图10所示。
由图10可见，中欧红利优享稳定暴露于价值风格。2020年5月至2021年5月，主要的风格暴露为大盘价值；2021年5月至2022年9月，主要的风格暴露切换为小盘价值；2022年9月后，风格暴露重回大盘价值。2021年9月至2022年1月，风格暴露在小盘成长上的暴露短暂提升。总体而言，管理人的管理风格倾向于价值投资。
03
基金经理投资价值总结
综上所述，我们以蓝小康先生长期独立管理的中欧红利优享A作为其代表作，结合定量和定性结论综合衡量其投资能力。长期来看，中欧红利优享A的重仓股胜率较高，长期坚持价值投资思维，规避概念主题炒作和股票抱团。中欧红利优享A行业配置范围较广，侧重金融地产、周期、制造板块。组合管理方面风险偏好较低，追求更高的确定性。从其投资策略迭代来看，蓝小康先生通过对宏观经济、产业周期和市场情绪的理解，动态捕捉契合市场环境的板块进行投资。中欧红利优享A换手率小幅提升的背后是其对交易时点的把握，择时交易能力对于组合的收益贡献更加明显；行业和个股的配置范围和灵活度有所增加，组合整体更加趋于分散。
具体而言，中欧红利优享A表现出以下特征：
1.年度业绩排名稳健，波动和回撤管理能力领先。中欧红利优享A长期业绩稳健，历史年度排名稳定，组合整体夏普比率较为领先。同时波动回撤控制能力较强，熊市业绩相对突出，2021年以来组合最大回撤大幅低于市场平均水平，管理产品月度相对胜率明显占优，为客户获取相对稳定的收益。
2.价值风格显著，选股能力较强且胜率较高。中欧红利优享A风格方面偏好中大市值股票，持仓整体估值水平处于同类基金前5%的低分位，重视公司基本面和商业模式，淡化对其短期景气度的考察。中欧红利优享A重仓股中国重汽、潞安环能、保利发展等业绩贡献明显。对应行业配置范围较广，自上而下积极捕捉各行业配置机会，重点关注金融地产、周期和制造板块。
3.择时收益贡献明显且波段交易胜率占优，市场拥挤度过高时通过止盈规避波动。中欧红利优享A进行波段交易操作的次数并不频繁，但能识别当前是否具备较好的交易机会，对仓位分配和交易节奏进行调整，而其对于投资时点的判断最终能够反映到净值增长中。
4.组合均衡稳健，换手率处于中低水平，长期保持较高仓位。中欧红利优享A组合结构均衡而稳健，风险规避能力突出。行业和个股持仓均较为分散，且覆盖范围较广。组合换手率处在中低水平，行业和个股均稳定切换，对组合集中度并无硬性约束。
04
中欧价值回报投资价值分析
中欧价值回报将于近期发行募集，蓝小康先生拟任基金经理。在中国特色估值体系背景下，价值投资的机会主要集中在以下几个方面：
1.优质成长股的投资机会：中国特色的估值体系使得部分优质成长股被高估，但在经过一段时间的市场调整后，这些股票的估值可能被重新定价，提供了投资机会。
2.低估值，高分红的股票：中国的股息税较低，因此高分红的股票相对受到关注。而某些时候，营收增长平稳，且分红率高的公司股价因为市场情绪等原因可能被低估，对于价值投资者来说是极好的投资机会。
3.国家战略产业的投资机会：中国政府一直支持各类战略性产业的发展，对于持续具备较高增长空间的优秀公司，以及在国家政策支持下拥有龙头企业优势的公司，价值投资者可以从中发掘投资机会。
当下时点配置价值类资产更为适宜，主要有以下几方面原因：
首先，防御性行业与低估值个股较为稳定。防御性行业与低估值股票的基本面受到的影响较小，股价较为稳定。而这些股票正是价值投资的对象，能够提供一定的避险效果。
其次，低利率环境利好价值股。当利率处于较低水平，成长股的估值可能会受到高估值的影响而下降，而价值股的估值则不受到明显影响，这会导致两者估值差异收窄，价值股的相对收益表现优于增长股。
最后，高分红率提供稳定收益。较高的股息率是价值股的一个特征，这能够为投资者提供稳定的现金回报，特别是在市场下行时期，股息收益的重要性更加凸显。
综上，在当前时代背景下，价值股存在比较优势，配比可以适当提高。大量优质的低估上市公司面临价值重估，其长期资本回报有望给投资者带来良好的投资收益。
05
风险提示
本文结果基于历史数据建模推算，未来实际情况的不确定性与模型推测结果存在偏差，不作为投资参考建议。
模型测算风险：超参数设定对模型结果有较大影响；收益指标等指标均限于一定测试时间和测试样本得到，收益指标不代表未来。
本报告对于基金产品等的研究分析均基于历史公开信息，可能受样本的主观选取、样本数据量不足等产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩或某个别产品业绩与表现不代表全部及未来；产品未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
详细报告请查看20230507发布的浙商证券金融工程专题报告《中欧基金蓝小康：稳健回报有信任，国企重估迎增长新动能》
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