国盛量化 | 消费估值重新进入低估区域，成长行业依然有上行空间——基本面量化系列研究之十八
文：国盛金融工程团队
联系人：刘富兵/段伟良/杨晔
报告探讨的问题
基本面量化体系介绍。1) 宏观层面：主要研究宏观景气指数+情景分析。2) 中观层面：主要研究行业的盈利变化和估值高低。3) 微观层面：投资策略跟踪：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。
宏观层面： 1) 宏观景气指数：目前总体观点为经济企稳、货币松、信用紧、去库存。2) 宏观情景分析：预计沪深300盈利增速有望企稳回升， PPI在未来几个月开始探底企稳，库存周期处于被动去阶段，建议做多权益资产。
消费估值重新进入低估区域：食品饮料、家电、医药。最新财报公布使得消费板块估值得到明显消化，当前家电、医药、食品饮料业绩透支年份分别回到30%、10%、42%分位数，重新回到低估区间，可以考虑开始布局。
成长行业仍有上行空间：通信、国防军工、电力设备与新能源。这三个行业景气指数均处于扩张区间，业绩透支年份均处于较低分位数，因此估值有望继续修复。
其他可以关注的行业：银行、保险、地产。银行未来一年预计会15%左右绝对收益，但相对收益不一定能跑赢沪深300。保险PEV估值历史最低，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值处于低位，房贷利率数据持续下行，预计有估值会继续修复。
量化行业配置建议：看好金融制造复苏行情，短期TMT板块较为拥挤。最新模型配置权重为：通信14%，银行12%，电力设备与新能源11%，非银11%，机械10%，汽车9%，交通运输9%，轻工制造8%，农林牧渔8%，建筑5%，煤炭4%。几个重点提示：①金融和制造景气度扩张，ROE有望企稳反弹，拥挤度不高，建议把握经济复苏行情；②TMT板块整体较为拥挤，其中传媒和计算机拥挤度偏高，可逢高降低仓位。
微观层面：常见盈利模式的策略跟踪。1) 行业配置模型：多头年化24.0%，超额年化16.2%，信息比率1.71，2023年至今策略超额1.2%，叠加选股超额7.1%。2) PB-ROE选股模型：成长50组合2023年至今收益率10.1%（基准10.1%），价值30组合2023年至今收益率7.5%（基准8.6%）。3）绝对收益模型：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2023年至今收益率1.5%。
风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。
一、基本面量化研究体系介绍
目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。
1）宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。
2）中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。
二、宏观层面：经济出现企稳迹象，进入被动去库存周期
宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。
2.1、宏观景气指数：经济企稳，货币松，信用紧，去库存
目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济企稳，货币松，信用紧，去库存的状态。
2.2、宏观情景分析
目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。
2.2.1、经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深 300 盈利增速有望企稳回升
2.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能探底企稳
2.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段
三、中观层面：行业基本面量化+分析师景气指数
以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不在详细一一说明。
3.1、消费行业重新进入低估区域：食品饮料、家电、医药
食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度处于0轴附近，没有明确方向。估值层面，行业业绩透支年份当前约为5.3年，处于历史42%分位，估值受年报公布影响回到合理区间。
医药行业：盈利层面，分析师预期景气度最新一期数据位于0轴附近。估值层面，行业业绩透支年份约为4.4年，当前处于历史10%的分位数，估值受年报公布影响明显下滑，进入低估区域。
综上所述，受最新财报业绩消化估值的影响，医药和家电重新回到低估区域，建议关注！
3.2、成长行业仍有上升空间：通信、国防军工、电力设备与新能源
通信：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为4年，处于历史33%分位，依然有修复空间。
国防军工：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为6.4年，处于历史18%分位，存在估值修复空间。
电力设备与新能源：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为2.8年，处于历史5%分位，存在估值修复空间。
3.3、其他可以关注的行业：银行、保险、地产
1）银行：预计未来一年会15%左右绝对收益
如下图所示，当前银行板块估值性价比指数非常高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年15%左右的绝对收益。但是，当前估值水平配置银行对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股拉长来看并没有那么高的弹性。
2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号
1）行业景气度：金融（银行和非银等）、和消费（农林牧渔、消费者服务、汽车和家电）和成长（新能源、军工、机械、通信、计算机和传媒）等行业ROE有望改善。
2）行业趋势：金融（非银）、TMT（通信、计算机和传媒）、消费（消费者服务、商贸零售、食品饮料、轻工制造和家电）等趋势较强。
3）行业拥挤度：消费（消费者服务、食品饮料、商贸零售和家电等）和TMT（计算机和传媒）等板块短期交易比较拥挤。
四、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪
我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：景气度投资模型、PB-ROE选股模型和绝对收益模型等。
在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的行业配置解决方案：
1) 行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步；
2) 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。
模型历史回测结果如下图所示，基准是winda（个股流通市值加权）。行业配置模型多头年化23.9%，超额年化16.2%，信息比率1.71，月度超额最大回撤-7.2%，换手单边年化5.1倍，月度胜率71%。策略2023年至今超额1.2%， 3月超额收益为1.7%。4月行业配置建议如下：通信14%，银行12%，电力设备与新能源11%，非银11%，机械10%，汽车9%，交通运输9%，轻工制造8%，农林牧渔8%，建筑5%，煤炭4%。
本期较大的边际变化是：降低了TMT板块（通信、计算机）的权重，增加了制造和稳定的权重（新能源、交运、建筑等）。另外，本期配置建议比较均衡，主要原因是两个行业配置模型持仓差异较大，即当前分析师景气高的行业和强趋势低拥挤的行业不太一致，预计4月一季报和年报披露完毕后可能会集中配置一些板块，当下以防御为主。
总结来看，看好金融和制造的经济复苏行情，当下TMT板块拥挤度较高，建议逢高降低仓位。从各大板块内部来看，目前有如下几条重点提示：
1）周期整体建议规避：周期板块分析师景气度开始进入收缩区间，代表未来ROE大概率下行，建议低配；
2）金融里看好非银和银行：大金融板块当前分析师景气度快速上升，已经突破0轴，ROE有企稳反弹迹象，近期趋势较好，拥挤度不高，建议超配；
3）消费里看好农林牧渔、轻工制造和汽车：消费板块整体景气度近半年上升速度很快，目前进入扩张区间数月，这意味着其ROE可能企稳向上。内部农林牧渔、汽车和轻工制造当前配置性价比较高，建议超配；消费者服务、商贸零售、食品饮料等当前拥挤度较高，可能短期面临调整压力，建议标配；
4）科技里看好通信和电子：TMT整体景气度有改善迹象，趋势很强，但近期拥挤度上升速度很快，其中计算机和传媒拥挤度已经超过1倍标准差，建议逢高降仓位，标配为主；通信可继续超配，电子近期景气度趋势改善明显，但目前排名在中游位置，目前在TMT里配置性价比较高，建议关注。
5）制造里看好新能源、军工、机械和建筑：制造板块整体近期ROE景气度有所复苏，其中新能源、军工和机械景气度趋势打分排名靠前，拥挤度不高，建议超配；
考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。
2013年至今，行业景气度选股模型多头年化29.9 %，超额年化23.0%，信息比率2.03，月度超额最大回撤-7.1%，月度胜率74%，表现较为优异。2022年策略超额11.2%，2023年至今超额7.1%，表现比较优异。模型4月最新推荐重仓股如下：
4.2、PB-ROE选股模型
PB-ROE策略是计算剔除盈利的估值高低程度，从盈利好的公司选取估值安全边际比较高的股票作为基础选股池。然后，我们根据ROE同比变化和有息负债率精选个股，构建最终选股池。
4.2.1、“PB-ROE成长50”组合表现
成长50组合选股池是wind全A，整体偏小盘股，基准是wind全A等权。2010年至今年化收益率25.3%，基准年化收益率8.0%，2023年至今10.1%（基准10.1%）。
4.2.2、“PB-ROE价值30”组合表现
价值30组合选股池是中证800，整体偏中大盘股，基准是中证800等权。2010年至今年化收益率18.8%，基准年化收益率3.9%，2023年至今收益率7.5%（基准8.6%）。
4.3、基于稳定行业股息率的股债混合策略
我们基于稳定行业股息率模型构建股债混合策略。当前模型建议股票20%的仓位，其余80%配置中债-总财富(总值)指数，股票仓位已经达到最高。策略表现：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%。其中，2018年收益率6%，2019年收益率10.4%，2020年收益率7.1%，2021年收益率3.65%，2022年收益率-2%,2023年至今收益率1.5%。
风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。
本文节选自国盛证券研究所于2023年4月4日发布的报告《消费估值重新进入低估区域，成长行业依然有上行空间——基本面量化系列研究之十八》，具体内容请详见相关报告。
段伟良 S0680518080001 [email protected]
刘富兵 S0680518030007 [email protected]
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