朱昂：第一个问题和市场的热点有关，今年市场最火热的板块是TMT，请问鲁总怎么看游戏板块当前的投资？鲁亚运：今年以来TMT成交占比较高，TMT里面表现出众的是传媒和游戏，游戏这一波修复行情主要在于版号驱动，AI技术与游戏结合的可能性提升了游戏板块的关注度。长远来看，这一次的AI跟以前的AI是不一样的，现在是生成式AI，以前是分析式AI，比如以前大家网上购物、看短视频的猜你喜欢，是根据你的兴趣爱好去推送，现在我们看到的AI是生成式AI，在游戏开发过程中，是很需要这样批量生产的能力，所以我觉得这可能是未来和游戏产业链能相结合的地方。但是，当前在商业模式，包括在收入和利润端可能并没有有所体现。因此这一波游戏的行情，主要在于之前估值比较低，再加上AI的催化，催生了比较大幅度的反弹。落到投资标的上，我觉得大家明显感受到，今年主动投资持仓的相关度无论是和中特估还是TMT都是比较低的， 我看到WIND上基金的业绩排名，涨幅靠前的基本都是一些游戏、传媒、云计算等指数基金，所以我觉得在当前市场环境下，一些行业和主题ETF是很好的交易热点工具。其次，华夏游戏ETF有一些特色，现在ETF同质化竞争很厉害，华夏游戏ETF相较于其他的游戏指数基金有比较明显的超额表现。
近期游戏板块出现调整，原因是板块短时间的大幅上涨，从交易层面来说可能有比较大的获利了结压力，而且我们也看到市场风格上，银行、券商等板块异动，导致了TMT资金分流。从长远来看，当前游戏板块跌下来之后，如果长期看好的话，是一个比较好的配置窗口期，通过像游戏这样一个比较聚焦又比较纯粹的指数工具，能够解决大家想要去配置TMT中游戏板块这的需求。朱昂：5G板块也作为和AI浪潮有关的板块，想问一下王总怎么看AI浪潮对5G板块的影响？王帅：今年是一个产业趋势投资加上政策普及投资的一个大年，从两会工作报告的解读中可以达成共识。在这样的一个情况下，AI的出现给大家带来了很大的观念上的冲击，那对5G也是有显著的作用。5G的产业链很大，上下游产业链很长，上游有硬件，下游也有内容的生产商，也包括游戏的公司。那推动5g的产业链，下游方的产业非常的多，AI通过游戏的影响进一步带动5G产业链，同时今年以来，上游产业链运营商也成为了一个现象级的讨论的热点，在过去4G时代大家认为运营商更多的是提供宽带的作用，它可能就是一个通道。但是5G来临之后，数字经济时代来临之后，我们发现它开始可以做很多创新型的业务，包括大数据、物联网、云计算。我们可以看到在2022年年底的时候，工业部发布的数据调查报告显示三大运营商创新业务的营收占比已经达到整体的20%，这是很可观的情况。具体看三大运营商大数据、物联网、云计算这三个都取得了20%-30%以上的同比营收增长，尤其是云计算达到百分百以上。所以我们看到AI拉开了数字经济时代的序幕，三大运营商在5G时代来临之后，他们做了很多新的创新型的业务，改变了原有的营业收入，所以，我们不能再用老的估值标准去评价。我们需要把运营商云的业务，包括创新的业务单独拎上去。过去一段时间，大家总问运营商的这一波行情到什么时候，还是是一个长期的过程，我认为数字经济时代来临之后，运营商空间还是大有可为。所以AI，它不仅是通过ChatGPT这样的模型去影响各个细分领域，同时对数字经济、5G产业链的上游的一些运营商也产生了深刻的影响。所以，整体来看，数字经济时代的来临，5G产业链、AI或者其他一些创新行业的都会尝试大的动作。银华也恰好有一个5G产业链的ETF，如果大家关心AI问题、关心数字经济相关的影响可以关注一下。朱昂：那么今年其实除了TMT以外，还有一个方向很热，就是中特估，中特估引爆了整个央企，所以我接下来想问三位基金经理怎么看待央企当前的投资机会？刘伟琳：今年的确是除了TMT这条主线之外，还有一条主线就是中特估，我觉得这一条主线从这个逻辑上来讲，有以下几点：第一点从题材称霸来讲，今年是比较多的。大家如果关注新闻的话就会发现,无论是领导人也好，政策也好，经常会出现一些，比如说近期的东亚高峰论坛，可能在下半年，还有一带一路的高峰论坛，以及我们证券行业多次提到的中特估政策，这些都是会对中特估概念形成一定的催化。第二点，就是业绩预期。央企国企这条线为什么会有业绩预期，是因为今年把央企的考核标准从“两利四率”变成“一利五率”，这个改革主要的方面就是把从对央企的总量考核，改成了对央企的利润率的考核，试想如果我们作为央企的负责人，如果考核总量，我可能就多做一些项目，可能不太关注利润，但如果在考核利润率的情况下，我可能就会去甄别这些项目到底好不好，能不能带来利润，这也是提高央企的业绩、利润的非常重要的方面，是我们认为的对央企的业绩预期的改善。第三点，也是大家也都比较关注的，后面会发行大概十只左右的央企的ETF，这个是对市场资金层面的一个支持，这里面也有我们已上报的一支基金。第四点，是我觉得目前央企和国企，它虽然现在有一定的行情，但是它的估值方面还是比较低的。我们现有的一只老基金，是上证央企50ETF，这支基金是2009年就发行了，从它发行以来，它的PE的分位数大概是在30%左右，PB的分位数是在20%左右，也就是说虽然今年涨了一波了，但是它的估值还是很低的，而且国企和央企在今年的考核之下，很多央企会提高它的分红比率，这也是很多机构投资者比较看重的。我觉得这几点是对中特估这个概念在未来的一个行情演化中是比较有利的。李直：对于中特估的概念，刚才刘总从政策层面做了很多的解读，除了政策层面之外，我补充一个小点，就是央企的分红以及利润率，是在整个上市公司中处于偏高的水平，政策在这方面也有持续推动。所以从这个层面上也是解释了最近中特估收到的市场的关注度。那么具体到了这个具体到投资的标的，市场上不同的一些产品，现在跟中特估相关的一些央企的这类指数或者ETF，我们梳理下来，整个A股大概6-7支，包括这个上海国企、央企结构调整，还有我们嘉实央企创新调整这样的产品，那在这些产品里面，我们央企创新产品，是有自己的特色的。我们从名字上就能看出来，这里既基于央企的大的样本池，也结合一些科技的概念，它是有一个创新的因子在里面，所以在这个编制的时候，它是有类似于Smart Beta一个编制的方案，精选了央企加创新的公司，比如很多的科研投入，和有很多专利的公司，也就是科技类的偏成长性的公司，纳入到我们的组合里作为成分股，具体的话就是会关注到专利等，作为我们的关注指标。另外层面，就是我们关注公司的质量，包括它的分红率、利润率等等，我们会从创新的维度以及质量维度精选，选出质量好又创新性更强的央企来构成央企创新指数，请大家多多关注。朱昂：那接下来我们从价值又回到成长话题，我们聚焦到成长板块上，想问一下鲁总能否分享一下当前创成长板块的盈利和估值水平？鲁亚运：当前大家对于成长板块或创业板来说，有两个共识。第一个共识大家觉得今年经济的大方向，还是复苏的方向，今年是一个稳增长、搞经济、经济复苏的主线，我们根据历史经验来看，成长风格可能会相对占优，可能大家看到这段时间成长并没有很么大的一个机会，但是到下半年我觉得需要引起重视。第二个共识，创业板估值已经达到了最近四五年比较低的一个位置，PE估值差不多在百分之几的分位数。从近期ETF的资金流向也反映出这样的共识，近一季度大概有两三百亿的资金流入到创业板相关的ETF当中去，大家觉得当前创业板整体确实到了一个比较好的配置区间。这里还想给大家介绍一下，就刚才朱总也提到的创业板成长，大家可能比较熟悉的投资创业板的指数是创业板指和创业板50，但创业板指、创业板50相对来说是比较传统的指数，创业板指是1000多个创业板个股中选市值最大的一百个，创业板50选的是流动性最好的前50个。我们华夏想研发，或者说去定义某一类指数，使得这个指数在一些特定环市场境下能够跑出一些更好的业绩，我们也是基于这个思路，在19年的时候，推出了创业板成长ETF。简单来说，创业板成长指数它是在创业板指基础之上增加了成长和动量这两个指标，成长主要就是像同比净利润增速、同比营收增速等指标，动量主要体现在过去一年收益率靠前，或者说超额收益率靠前等指标上。从字面意思上大家也能够感受到，创业板成长选取的是创业板当中弹性较大的，成长性比较高的50个个股，数量上从创业板指100个精简到50个个股组成创成长指数。
本身创业板成长属性比较强，所以我们创业板成长相当于是在一个已经成长属性比较强的基础之上，又做了一个加强，我们通过Smart Beta的手段，重新去定义了创业板相关指数，如果大家看好下半年成长风格的反弹，要去抢创业板的一个反弹，创业板成长ETF应该是一个特征比较鲜明、风格比较鲜明的指数工具，而且目前流动性也基本上每天是在一到两亿左右的成交，基本上能够满足各类投资者买卖进出操作。朱昂：接下来我们想请刘总聊一聊当下锂电池板块的一些基本情况。刘伟琳：首先，锂电池是新能源汽车产业链的主要板块，而今年来看，新能源车产业链的需求量依然强劲。虽然第一季度是淡季，但锂电池板块的龙头企业业绩超预期。尽管需求不成问题，但供给过剩仍是该行业的担忧点。虽然需求在增加，但供给也在增加，产生过度竞争，进而压缩利润的风险也不容忽视。因此，我们需要重点关注锂电池产业链的情况。其中一个明显的指标是碳酸锂，它是该行业的主要原材料之一。碳酸锂价格在去年曾达到60多万元/吨的最高点，而今年最低时跌至十几万元/吨，中间价格急速下跌，但这并不完全意味着需求崩塌，因为锂矿有自己的供需平衡点。
今年由于破产能的预期，导致锂矿价格急剧下跌。但是如果观察高频数据，就会发现锂矿价格最近已经企稳。如果锂价急跌，下游厂商就不愿采购，怕买到高价后跌价，导致“去库”状态。观察最近的高频数据，我们会发现到4月份，一些企业的库存已经产生了企稳的状态，并且一些企业的排产量也已经上来了。因此，如果我们观察这个产业链内的一些数据，会发现它的基本面情况在改善。在新能源汽车产业链中，电池环节的利润率相对较稳定，因为竞争格局较优，龙头企业地位相对稳固。
综上所述，从整个产业链和电池环节来看，我们认为其基本面可能已经接近盈利的低点，或者说是市场预期的低点，而股价通常都是在业绩低谷后反应出来的。因此，投资者可以关注这个板块的发展。我们的锂电池ETF在今年的净值规模增长非常迅速，几乎增长了一倍。这表明现在很多投资者已经变得越来越成熟，不一定会追逐涨得最快的投资标的。当然，追逐涨幅最快的标的也可能获利，而抄底则意味着更好的业绩。作为一种投资工具，ETF是一个不错的选择。在此提醒广大投资者可以多加关注。朱昂：接下来我想请教一下沙总，能否聊聊整个证券板块的投资机会？首先，是由于全面注册制的落地。注册制作为A股市场制度层面的改革，对资本市场的发展有着长期积极的影响。方便中小企业直接融资，提升科技创新企业比重，助力国家产业转型。以及后续相应退市制度的完善，也将实现正本清源，减少劣质公司对资本市场资源的占用，吸引更多资金入市投资。注册制的落地，也是后续相关改革的起点。证券公司作为资本市场的服务机构，会持久获益。
其次，是居民超额储蓄的配置需求。这将提高市场活跃度，并利好券商财富管理业务。去年至今，由于购房意愿低迷以及理财产品净值化的影响，居民储蓄大幅上升至130万亿元，远高于趋势水平。而根据调查，一季度居民防御性储蓄意愿下降，投资意愿提升。同时最近多家银行下调存款利率，或将加速储蓄搬家的进程，财富管理业务将直接受益。部分资金入市也会提升资本市场活跃度，对经济、两融和自营业务贡献收入。
然后，是今年券商业绩在去年业绩低基数上或许有不错增长，同时估值较低。去年由于美联储大幅加息，国内股债双杀，券商自营业务收入降低拖累行业净利润同比下降34%。今年一季度在去年同期低基数的情况下，业绩反转同比上升85%。未来一段时间，由于美联储加息或将进入尾声，国内市场流动性较好，券商收入好转有望延续。同时，当前券商板块估值较低，市净率约1.4倍，低于2012年以来，90%的交易日，所以，存在反弹空间，具备较好的投资价值。
另外，是主动管理基金对券商板块配置比例较低。今年一季度的比例1.1%，显著低于A股市场的3.2%和沪深300指数的4.5%。最后再说一下，证券板块投资是一个低胜率，高赔率的博弈性的投资，很多时候交易比基本面分析更加重要。定投之类的低仓位多次交易可能是比较好的投资方式。朱昂：再聊一个大家很关注的医药赛道，大家都说医药是一个长期的好赛道，过去几年也经历过一些波动。请问鲁总能否对比一下医药的A股和港股两者之间的投资机会？鲁亚运：医药行业一季度报告显示，净利润增速低于营收增速，可见医药行业的表现受到了多方面的压制影响，包括基本面和集采政策等。关于港股和A股，时间关系我重点分享一下自己对港股医药板块的一些看法。一说到中国香港市场，大家就联想到互联网板块以及消费板块，但其实香港市场的生物科技板块也是其特色板块之一。在2018年，港交所启动了类似A股注册制试点的上市改革，允许未盈利的生物科技公司上市。因此，当前很多有代表性的生物科技公司选择在港交所上市，使得香港市场成为全球重要的生物科技公司融资平台之一。
从投资角度来看，港股医药有以下几个看点。首先，美联储利率政策的变化影响投资风险偏好，而创新药和生物科技是风险资产，去年美联储加息可能对其造成了一定的压制，同时整个创新药行业受到了资金成本上升的影响，融资需求出现下滑。但今年美联储可能开启降息周期，这将对成长型和风险资产的投资带来一定的利好因素，生物科技和医药公司的发展也将受益于这个环境。此外，近期市场风格有切换的苗头，比如银行券商板块、新能源板块的异动，在这种情况下，包括医药和新能源在内可能会出现一些短期的交易型机会。
华夏的恒生医药ETF涉及港股相关医药公司，跟踪的是恒生香港上市的生物科技公司。未来恒生医药ETF的弹性可能会更大，体现在两个方面：一方面，由于中国香港的投资者构成较为特殊，其对于海外资金的敏感度更高，加上当前整体港股估值水平较低，未来如果美联储的利率政策发生转向，港股的弹性可能会更大；另一方面，医药板块集采边际影响在减弱，如果医药板块出现反弹，那么港股医药则需要更加重视。因此，在这个时间点上，华夏恒生医药ETF值得关注，它也支持T+0实时交易，是一个不错的投资港股医药板块的指数工具。朱昂：下面我想问一下沙总，对于食品饮料未来有哪些方面的投资看法？沙川：历史上，食品饮料是A股中表现非常好的一个行业，这有其相应的时代特征。中国经济高速增长，人民收入大幅增加，社交活跃和消费升级带动了食品饮料行业公司利润的大幅增长，所以股价也多年持续上涨。而相比于过去，时代背景在改变，经济体量渐增，经济增速渐缓，行业利润也很难再现过去十余年的大幅增长。对于食品饮料行业未来长期投资的预期回报应该适当降低，但仍为较好的配置选择之一。中期来看，虽然经济增速放缓，但居民消费升级还会延续若干年。这个结论主要是借鉴日本等国家的历史经验，而国内的数据也印证了这点。统计局每年发布的居民人均消费支出数据中，食品烟酒是仅有的两个每年增长项之一，过去3年，23%的增长幅度也是显著高于其他支出的增长。当前，中国经济正在从投资驱动向消费驱动转型，鼓励消费的政策不断出台，所以，食品饮料行业的利润仍会有不错的增长并带动股价上涨，但行业估值可能会逐渐下降。因为食品饮料行业在享受经济和人口红利之后，仍旧是一个传统制造行业。
短期看，疫情政策调整之后，食品饮料行业反弹幅度较大，3月以来出现一定幅度的调整。当前居民消费意愿有所恢复，五一出行人数较2019年增加20%，但人次均消费金额减少了15%，说明消费仍偏谨慎，这也是经济的囚徒困境。消费恢复，滞后于居民收入提升，也就滞后于企业利润的好转和经济的恢复，我们预计企业利润好转在3季度体现，就业和收入的好转在4季度。而资本市场的反应会提前于消费恢复，所以对今年3、4季度的消费以及食品饮料比较看好，当前由于一些食品饮料经营数据不及预期导致的下跌，是投资该行业比较好的时机。朱昂：宽基指数，像沪深300或者中证500，被认为是市场的温度计。近年来，市场发展的同时，沪深300和中证500指数发生了什么变化，未来这两者具有什么配置价值？李直：沪深300和中证500等宽基指数，是中国资本市场、股票市场的指数，往往被认为是市场的温度计，具有表征当前市场的作用。其背后原因为，这些股票指数具有固定的编制方案，会从市值等多个维度进行选股，并定期进行调整，通过“新陈代谢”体现市场的变化。先看从海外的情况。标普500是美国的一个代表性指数。二十年前，标普500指数中主要是一些能源巨头以及一些传统行业的大公司；近年来，一些新兴科技公司成为了标普500指数的大成分股。标普500成分股的变化体现了美国整体市场的变化。
再看国内的情况。沪深300和中证500也有着同样的作用。十年前，沪深300的前十大成分股都是周期板块的股票，对应着当时比如“煤”飞色舞的历史行情；今天的沪深300包含了很多新能源板块中锂电、光伏的优秀公司。行业发生了很大的变化，电力设备新能源占比很高。消费等板块的比重下降。沪深300的变化体现了中国宏观经济背景之下，投资驱动到创新驱动。而中证500在十年前地产股很多，行业分布总体比较均衡；现在中证500具有特色经济、新兴产业的标签，更多集中于新能源板块、TMT板块等这些中国战略新兴产业,占据了约70%的比例。现在的中证500更多的是一种核心成长、战略新兴产业集中营的概念。总之，沪深300和中证500的行业分布的变化与国家宏观经济产业变迁是非常契合的，形成了宏观到股市的映射。同时可以看到，市场在飞速地扩容和发展，股票数今年已经突破了5000只。在这个过程中，沪深300风格更加集中、更加鲜明，现在更多的被认为是一个大盘指数，而中证500被认为是一个中盘指数。但在零几年，它们被推出时，沪深300是机构参考用投资的基准指数；中证500则从其名字“中证中小盘500指数”就能看出，它是一个中小盘指数，当时是中国股市中小股的一个代表性指数。
我们可以肯定，沪深300和中证500在未来有较高的配置几率。从投资者结构和财富管理的趋势看，一方面，去年养老金理财的出现，养老金制度的变化，增加了很多客户的养老需求。基数巨大的养老金入市，沪深300和中证500这种具有代表性的指数会成为其配置的首选。另一方面，居民财富配置需求转向。以前居民的财富更多配置在房地产上，但现在楼市处于震荡、不上不下的状态，到未来这部分资金从楼市撤出时，股票市场会是一个非常重要的方向。因此，未来的股票市场可能是增量的市场。这部分新入市的资金，更有可能去买入宽基指数产品作为权益类资产配置的基础资产，因此沪深300ETF和中证500ETF或是优先配置的品种。在选品方面，目前市场上沪深300ETF和中证500ETF都有很多。在此我建议大家关注产品的流动性，一般成交额上亿的产品基本上能充分满足大部分个人投资的需求，选择这些即可。如果要更加精选，可以选择成为ETF期权标的的ETF。通常来讲，流动性好，综合管理优异的ETF有望成为期权标的ETF。因此对应的沪深300和中证500对应的期权标的ETF，可成为大家优选配置标的。朱昂：国际宏观经济和政治局势动态变化的情况下，黄金板块潜在的投资价值如何？沙川：首先，从宏观的角度，我们来判断黄金的方向。当前世界面临着这样几个问题，高通胀，衰退风险，逆全球化以及多极化。这几个词大家都比较熟悉。对应的我们看上世纪90年代，当时日本经济开始衰退，苏联解体，世界逐渐形成了美国独大的单极模式，美国经济进入十余年的高增长低通胀的时期，美元指数走强。同期，整体看各国央行不断减少黄金储备，黄金表现较差。而此时的情况也就是前面提到的几点相比1990年代，几乎完全相反，各国央行整体也在逐年增加黄金储备。所以未来几年，如果中、美、欧三强的局面延续，我认为是对黄金很有利的时期，黄金的大方向应该是向上的。当然也存在另一种可能性很小的情况，就是未来美国依然是单极，所隐含的假设就是中国、欧盟出现类似日本的衰退。这种情况对于美元黄金不利，但对人民币黄金未必不利，因为两者之间还有汇率的影响。
然后，从微观的角度，我们来分析黄金的节奏。主要还是分析和预测美国的利率政策和通胀走势。当前美国通胀虽然有所下降，但依然较高，美联储的态度仍旧偏鹰，这主要是由于沃尔克时期的成功案例。虽然高利率导致硅谷银行等破产，对加息的幅度和节奏产生了影响，避险情绪也推动了此前一段时间黄金的上涨，但继续加息的可能性依然存在。当前的实际利率水平是08年危机之后十余年的较高水平，但较08年之前还有上升空间。如果继续加息，名义利率向上，通胀持平或向下，实际利率将上升，这对黄金短期是不利的，但也增加了衰退风险，以及此后降息的幅度和相应的黄金的波动，所以长期是有利的。
我个人认为，当前由于存在继续加息以及避险情绪消除的可能，黄金投资存在不确定性，可以以较低仓位投资。更好的投资时点可能是今年4季度，对应降息开始之前的一段时间，不过这个判断也需要观察具体的数据以及美联储的发言来调整。首次降息后，黄金可能会有调整，但此后由于名义利率下降幅度大于通胀下降幅度，甚至造成通胀上升，实际利率还会下降，黄金还会有比较不错的表现。朱昂：如今，中国也可以进行全球化投资。如何看待海外投资市场，特别是新兴市场的投资情况？ 刘伟琳：新兴市场中，我们选择印度市场进行了布局，主要基于如下考虑。第一，印度在全部新兴市场中（比如金砖五国、薄荷四国），是比较接近中国，我们认为，印度市场有可能实现类似中国过去10到20年的经济高速发展。首先是人口角度。当前，印度的人口总量已经接近甚至超过中国，人口的受教育程度较高，人口结构也很优秀，具备人口红利优势。人口总量上，根据联合国的相关数据显示，印度人口可能已超过中国。虽然两国人口的统计口径存在差异，但至少说明两者的人口水平在同一水平线上，并且印度当前的人口增速高于中国。人口结构上，当前的中国是纺锤形，而印度是金字塔型，意味着其未来十几年，将有充足的劳动力。
其次是经济发展驱动力角度。一般的新兴市场国家是资源驱动型，比如俄罗斯、南非、巴西，它们容易受到大宗资源波动影响，具有明显的周期型。印度更接近中国，是工程师红利发展模式，市场比较稳定，我们这代人对此深有体会，所以认为投资印度市场是对投资的一个非常好的补充。
但印度市场和中国市场也存在差异。去年，中国由于疫情相关政策、发达国家由于货币政策收敛，股市表现均不佳，而印度股市的相对表现很好。原因在于，印度经济发展比较稳定，受到政策变动影响较小，现任总理莫迪注重外交和对外开放，类似于中国改革开放初期。近年，印度经济增速开始超过中国，是当前世界大国中发展速度最快的国家。要注意的是，投资时点是动态变化的，比如去年同期，印度市场可能是比中国和发达国家更优的选择，而到今年年初，市场对中国经济有强复苏的预期，资金回流中国，一月份北上资金非常大。但目前来看，中国经济没有表现出之前预期的强复苏，投资者对欧美经济也存疑，所以印度市场可能会引起资金的新一轮关注，世界货币基金组织也预期，印度经济一、二季度保存稳定，三、四季度向上增长。
第三是国际形势。当前国际形势复杂，印度具有庞大的国内市场，吸引了各国注意，各方都希望拉拢它，占领其市场。因此，印度在国际竞争中也具备优势。
总之，我们认为印度市场值得关注，并且它与其他资产的相关性较小，在资产配置中能发挥较大作用。朱昂：再次感谢各位嘉宾的精彩分享！今天的圆桌讨论到此结束。谢谢！（纪要整理：顾梦毓、孙浩然、王菁）
