招商定量 | 短期风险偏好扰动，价值风格维持超配
投资要点
A股趋势观察
回顾五月以来市场的表现，整体呈现震荡调整的态势。一方面，市场交易量维持稳定但成交结构有明显的变化，沪深300等指数板块的成交金额占比显著提升，而传统成长板块的成交金额边际明显降低。另一方面，从不同风格指数的表现来看，大小盘走势差异较小，价值风格整体跌幅较小，而成长风格的调整幅度明显较大，尤其科创指数的跌幅超过5%。短期来看，市场呈现风险偏好降低，投资偏好转向均衡防御的特征。考虑到主动基金整体配置风格偏向成长，因而年内主动基金整体的业绩表现同样偏弱。
对于整体市场，我们认为偏弱的宏观数据和投资者自身风险偏好的变化是造成短期是市场风险偏好扰动的主要原因：一方面，无论是宏观调查数据还是新发布的金融数据，整体相对偏弱，最新PMI数据再度下降到枯荣线以下，同时反映需求的新订单、新出口订单等细分项均明显下滑，同时本周发布的金融数据，社融信贷数据整体偏低，多方面数据降低了投资者对盈利增速修复的预期；另一反面，从投资者的交易结构来看，前期强势的科技成长板块成交占比有明显下滑，而价值板块成长的成交占比呈现持续上行的趋势，反映出投资者避险防御的动机更强。但考虑到当前估值整体处于低位，同时年内A股盈利增速持续修复的趋势不变，市场没有持续下跌的基础，因而维持中性或超额A股仍是更佳的选择。
但从结构层面来看，结合当前各类风格指数的盈利增速，大盘和价值板块的盈利增速为7.1%和3.2%，而小盘和成长板块的盈利增速为-15.8%和-16.5%，虽然经历近期调整，成长价值板块估值差仍处于历史62%分位数处于相对高位，同时从市场的资金流向以及交易热度来看，价值板块都呈现持续占优的状态，因而价值风格可以维持超配的水平。
回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，可以观察到2021年以来市场盈利增速持续下行的趋势已有所改善，2023Q1的盈利增速高于2022Q4,，盈利增速拐点逐步显现，基于自上而下的宏观数据观察，考虑到盈利增速的领先指标M1同比增速修复，因而2023Q2盈利增速相对2023Q1会继续改善，模型预测2023Q2的累计同比增速会提升至超过4%。
从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于中等水平，具体来看当前盈利预期处于偏低水平，流动性评分提升至偏乐观水平，风险偏好评分降低至中性水平。
企业盈利层面，短期来看盈利增速预期对市场可能造成一定的扰动。一方面，从最新的PMI指数来看，指数没有延续上行趋势，且反应需求的细分项新订单、新出口订单也明显下滑，且原材料购进价格指数持续回落，另外结合盈利增速预期数据来看，相对前期市场整体的盈利增速预期有所下降；另一方面，从最新信贷数据来看，无论人民币新增贷款还是中长期新增贷款同比增速相对前期都有所回落，需求下滑的风险有所增加。从自上而下的展望来看，2023Q1可能成为全年盈利增速的低点，后续会逐季修复，但在业绩发布期2023Q1业绩的发布可能对市场造成一定的扰动，同时经济增速一定程度上也会影响到盈利修复的斜率和节奏。
流动性层面，但当前国内PPI持续向下突破达到新低、CPI同比增速持续在1%以下，价格数据展示出通缩的压力，对当前货币政策的约束较小，且结合宏观分析师的一致预期数据来看，通胀预期差持续处于低预期的状态，当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上，虽然货币市场利率整体波动性增大，但相对前期呈现明显下行的特征。综合来看，流动性层面综合对市场的影响评分有所上升，对市场的影响提升至正面。
风险偏好层面，一方面是市场的结构性风险弱化大幅调整的风险较小、另一方面市场赚钱效应走弱、交易量有所收窄会降低投资者的风险偏好，整体来看市场风险偏好评分相对前期有所下降，市场情绪层面的评分回归中性。
2023年以来择时模型收益率为1.82%，市场收益率为2.61%。总体来看，当前市场择时模型评分维持在中性水平，择时模型对短期市场持震荡市的判断，建议短期投资者暂时维持标配权益状态，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
投资风格观察
当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格超配大盘，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中仅市场趋势指标建议均衡配置，而盈利预期、流动性和政策层面指标则显示大盘占优，整体来看风格择时中大盘评分占优，建议短期超配大盘。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，2023年以来模型收益3.42%，比较基准收益为2.99%。
当前板块轮动模型对5月A股市场短期价值成长风格配置建议为均值配置，历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。从最新披露的社融数据和PPI增速来看，PPI持续走低且结合预期差数据来看也呈现低预期的状态，有利于盈利从上游向下游传导而利于成长风格，而从宏观总量流动性来看，当前社融增速及贷款增速边际向上，但市场整体呈现震荡市表现，整体而言成长价值板块机会均等。成长风格则可分散化配置生物医药、半导体和新能源等行业板块，价值风格优先考虑红利低波、银行等低估值防御板块。2021年以来轮动模型的收益为6.12%，比较基准收益为0.93%，2023年以来模型收益-0.29%，比较基准收益为-2.66%。
市场分析图表
重要申明
风险提示
模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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本篇文章来源于微信公众号: 招商定量任瞳团队
