主办单位：华西证券研究所

协办单位：南方基金

会议时间：2023年4月20日

会议地点：厦门天元酒店

论坛二 资产配置论坛 

会议主持：华西证券研究所副所长，金融工程首席分析师 杨国平

演讲主题：公募基金观察：从以产品为中心到以投资者为中心

演讲嘉宾：天弘基金副总经理、首席经济学家 熊军

嘉宾介绍：

熊军，天弘基金副总经理兼首席经济学家。此前在社保基金会工作，主要从事资产配置和资本市场研究。。

演讲正文：

以产品为中心代表的是公募基金发展历史，以投资者为中心代表公募基金新的发展领域，也是银行理财/保险资管/私募基金持续探索的方向。这个问题不是一个简单的产品问题，它还涉及投研框架和投资管理模式的变化。

过去的十几年里，公募基金旨在为投资者在各个投资方向上提供优质的投资工具。各种宽基指数/风格指数/行业指数/主题策略都代表着投资方向，优质程度则用超额收益来表达。

公募基金在设计产品的时候，会先确定产品的投资方向，例如，看到了新能源的投资机会，就会选一个新能源指数作为产品的基准，由此约束产品的投资范围，管理上通过选择优秀新能源公司来获取高于基准的超额收益，超额收益代表投资管理创造的价值。

与公募的发展目标和任务相匹配，公募基金建立了相应的投研框架，这个投研框架主要采用自下而上的分析方法，主要决策点是在既定范围内选择优秀公司，较少考虑投资组合中的股票仓位和行业结构。

绩效考核是投资管理的指挥棒，则个指挥棒与产品设计和投资分析框架基本一致，主要考核超额收益或者是同类产品的排名。

总之，公募基金围绕投资者的需要，在各个投资方向上提供优质工具，但是基金公司并不回答应该如何选择投资方向，而是将选择投资方向的决策留给了基金投资者。

公募基金发展了20多年，提供了不少业绩优秀的产品，但是基金投资者的感受却不如产品业绩那样好，普遍存在“基金赚钱但基金投资者难赚钱“现象。造成这个问题的原因之一是公募基金产品主要是集中在低风险和高风险两端，而绝大多数人属于中低风险承受能力，公募基金的风险水平很难直接满足绝大多数人的中低风险承受能力，基金投资者需要通过配置基金产品来匹配自己的风险承受能力。但是，资产配置本身很复杂，配置失误导致基金投资者频繁交易，追涨杀跌。

“基金赚钱但基金投资者难赚钱“现象背后的另一个重要原因是“重α轻β”的投研架构。基金产品的收益可以分解为α收益和β收益，β收益是产品基准对应的收益，α收益是基金收益中扣除掉β收益后的剩余部分。β收益是资本市场对投资者承担风险的补偿，是基金收益的主要部分，相比较之下，α收益是基于优秀投资能力取得的，十分珍贵，很难成为基金收益的主体。在公募基金现有投研框架和管理模式之下，资源和注意力都集中在α收益上，对β收益的关注很少，而β收益的波动对投资者的影响最大。工具型的基金产品隐含地假设投资者能够较好地判断投资方向，这一假设与现实相距甚远。

从产品为中心到投资者为中心，就是要突破“基金赚钱但基金投资者难赚钱“的困局，投资机构不仅要解决好自身的问题，还需要腾出手来帮助基金投资者解决问题。   

站在基金投资者的角度，最重要的内容就是认清自身的风险承受能力并将其落实到产品选择上。认清风险承受能力不是一件容易的事，将既定风险承受能力转化为投资组合结构也不简单，基金投资者都需要得到投资机构的帮助。例如，风险承受能力应该如何来表达就是一个具体问题，我的方法是用既定时间内投资者可以接受的最大损失来表达风险承受能力，例如，持有1年不亏损/持有1年的最大亏损不超过-2%/持有1年的最大亏损不超过-5%，等等，就分别代表了投资期限为1年时三种水平的风险承受能力。参考各类资产的长期收益和风险特征，资产配置模型可以将风险承受能力转化为配置结构，不同的风险承受能力与配置结构之间有一个对应关系，基金投资者需要理解这个对应关系才能够将风险承受能力落实为投资组合的结构，这同样需要投资机构的帮助。例如，持有1年最大亏损不超过-1%的风险承受能力对应的配置结构是15%的股票和85%的债券，而持有1年最大亏损不超过2%的风险承受能力对应的是25%的股票和75%的债券。风险承受能力也可以表达为实现保本前提下的投资期限，例如，比较投资期限为1年时要求保本和投资期限为三年时要求保本，两者的风险约束条件相同，但投资期限不同，两者对应的配置结构有很大差异。

清楚了自身的风险承受能力并且将其转化为配置结构之后，基金投资者就能够根据自身的风险承受能力去选择优质产品了。站在基金投资者角度，只有当基金产品的风险水平比较稳定时，基金投资者才能够实现风险承受能力与产品风险水平的相互匹配。从这个角度来讲，如果一个基金产品的股票配置比例没有明确的中枢，变化范围很大，完全依据基金经理的市场判断来决定产品中股票的配置比例，这样的产品就很难提供一个稳定的风险水平，也就无法与投资者的风险承受能力去匹配。投资者即便购买了这各产品也很难长期持有，安心持有。

财富管理的目标是什么？我将其概括为在既定风险水平上获取最佳收益，既定风险水平值得时投资者的风险承受能力，最佳收益指的是有超额收益。因此，基金投资者应该依据基金产品超额收益的稳定性和持续性来选择基金产品。

以投资者为中心，对资产管理机构提出新的要求，主要有三点。

第一点是明确产品的风险定位。所有投资者都是基于自己的风险承受能力选择基金产品，为了方便投资者选择到适合自己的基金产品，基金产品需要有明确的风险定位。不仅如此，由于长期收益的主要来源是资本市场对投资者承担风险的补偿，所以明确的风险定位有利于投资者长期持有基金产品，而长期投资可以将频繁波动的基金收益收敛到稳定的长期收益水平。明确风险定位有多种方式，可以是既定投资期限下的最大投资损失及其发生概率，也可以是不同投资期限下实现本金安全的绝对收益要求，还可以是基金产品中股票和债券的平均风险暴露，在一定条件下三种风险定位方式可以相互转换。

第二点是完善基金投资研究框架。与过去无需关注β波动不同，管理和控制β波动是财富管理的重要课题。尽管通过风险定位可以明确产品中股票和债券的平均风险敞口，但是平均风险敞口是基于股票债券的长期收益风险特征得到的，而中短期内股票债券的收益风险特征可能会偏离平均水平，这就要求基金产品以平均风险敞口为中枢在一定幅度内根据经济和市场变化来调整产品中股票债券的配置比例。管理和控制β波动需要采用自上而下的分析框架，研究代表股票市场的宽基指数以及代表行业的股票指数与宏观经济变量的关系，重点回答两个问题：当前和未来一段时间影响股票市场的关键宏观变量是什么？股票市场和债券市场对于关键宏观变量的运行趋势将如何反应？

第三点是完善基金管理运行机制。财富管理的长期收益可以分解为四部分：投资基准的收益、资产配置动态调整创造的收益、股票超额收益的贡献、债券超额收益的贡献，除了投资基准的收益是由产品风险定位决定外，余下的三部分都是由投资管理决定的，分别对应着资产配置能力、股票投资能力和债券投资能力。由于投资决策横跨资产配置、股票投资、债券投资三大领域，远远超过个人能力限度，所以投资管理需要有专业分工。更重要的是，专业分工之后还需要把资产配置能力、股票投资能力和债券投资能力集成到一个产品上形成合力，一分一合对财富管理产品的管理运行机制提出了较高要求。

嘉宾发言仅代表其个人观点，华西证券不对其观点的准确性、完整性进行任何形式的确认、承诺或保证。

重要提示：

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。

法律声明：

本订阅号为华西证券金融工程团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

本篇文章来源于微信公众号: 华西量化研究