招商证券|总量的视野会议纪要20240121

admin10个月前 (01-26)研报542

总量的视野电话会议

【宏观-赵宏鹤】2023 年经济数据的几个关注点

2023年实际GDP同比增长5.2%，顺利达成“5%左右”的全年目标。名义GDP同比增长4.6%，通胀水平下行使名义经济增速低于实际增速，是今年宏、微观体感存在差异的重要原因。具体来看，4季度经济保持恢复、斜率稍放缓，12月经济保持平稳运行。

4季度和12月经济数据有以下几个值得关注的特点和亮点。第一，23Q4经济增速处于潜在水平附近偏下方，内生修复+政策支持有望推动年初经济继续回升向好。第二，23Q4居民消费倾向明显高于22Q4，边际上比23Q3更温和。第三，23Q4产能利用率继续磨底，结构性产能过剩待解。第四，12月公共设施管理业投资增速显著提升。

具体看12月，生产端总体基本持平，其中工业下降、服务业上升；需求端三驾马车均小幅回升。需求端表现好于生产端，部分原因在于需求指标是带价格的名义值，12月通胀水平高于11月，而生产指标是不带价格的实际值。另外，12月经济供大于求的局面可能稍有缓解。

投资端，12月制造业、基建、房地产投资两年同比增速均小幅回升，其中地产链前端销售和新开工仍然偏弱，后端竣工也仍然是最大亮点。2023年全年，制造业和基建投资增速回落，前者与盈利状态和产能格局有关，后者在经济复苏环境下的逆周期托底属性有所减弱；房地产投资增速基本持平，新年保障房和城中村是最大看点。

消费端，12月社会消费品零售两年同比有所回升，饮料、通讯器材、粮油食品、服装鞋帽、建筑材料等边际走强，低温天气和元旦假期对部分商品消费有所提振。纵观2023年全年，表现较好的社零品类总体上集中在必需消费品、出行链和投资类消费上。

【策略-张夏】近期ETF规模的变化和节奏对A股意味着什么

2023年以来在企业盈利分化加大和结构性行情下，新兴行业和主题ETF成为投资者参与结构性机会的重要工具，ETF的规模和份额都有了大幅增长。2024年开年以来ETF持续净流入为A股贡献主力增量资金，开年三周合计净申购357亿份，对应净流入621亿元。开年以来跟踪沪深300和上证50的ETF规模明显扩张。节奏上，11月-12月跟踪上涨50的ETF规模明显扩大，而开年以来沪深300指数ETF则出现持续大幅净申购。我们认为中长期资金出手布局ETF向市场传递积极信号，有助于短期市场情绪的修复和风险偏好的改善。从筹码分布来看，随着股票型ETF规模的持续扩张，当前沪深300成分的筹码明显向股票型ETF集中。往后看，预计随着A股转好，在企业盈利分化加大和结构性行情下，新兴行业和主题ETF仍可能是投资者参与结构性机会的重要工具；另外，在震荡的市场行情下，ETF往往也是投资者进行逆势布局和波段操作的工具。在此情况下，ETF仍有望保持扩张趋势。

后续我们认为，随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格仍将保持强势。从政策支持，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，关注年报业绩有望超预期的领域，主要有AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件；政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电以及煤炭、交通运输、电力、医药等领域的投资机会。这些行业也是我们自年度策略报告以来重点强调的方向。

【银行-戴甜甜】杭州银行 2023 年业绩快报点评

2024年1月12日晚，杭州银行披露2023年业绩快报，2023年实现营业收入350.2亿元，YoY+6.33%；归母净利润143.8亿元，YoY+23.15%；加权平均ROE为15.57%。截至2023年末，资产规模1.84万亿元，不良贷款率0.76%，拨备覆盖率561.42%。

1、营收增速提升，盈利持续高增。

2023年营收增速6.3%，较3Q23提升1个百分点，主要得益于2022年第四季度的较低基数。Q4单季度营收76亿元，较Q3减少15亿，比2022年第四季度多7亿元。归母净利润增速23.2%，较3Q23略微放缓，但仍保持20%以上的高增速。得益于盈利高增长，2023年加权平均ROE为15.57%，同比提升1.48个百分点。

2、资产规模仍保持较快增长，资产质量优异。

资产规模保持较快增长，高成长性延续。截至2023年末，资产、贷款和存款规模分别为1.84、0.81和1.05万亿元，分别同比增长13.9%、14.9%和12.6%，分别环比增长2.9%、2.8%和3.3%。预计2024年信贷规模仍能保持较快增长。根据公司公告，“我行春耕储备充足，各条线储备量超过去年同期，对公项目储备已超1000亿元，投向上除基建领域外，投向实体领域的储备也较为充足，制造业、科技金融、中小企业等客群均有一定比例的覆盖。”

资产质量保持优异，拨备充足。截至2023年末，不良贷款率为0.76%，与23Q3持平，较2022年末下降1BP；关注贷款率0.40%，较23Q3略升3BP；逾期贷款率0.63%，较23Q3下降5BP，较2022年末略升4BP。截至2023年末，拨备覆盖率为561.42%，较23Q3略降8.1个百分点，但仍保持较高水平，拨备充足；拨贷比4.25%，较23Q3下降8BP。

3、资本充足率有望提升。

资本充足率有望提升。截至2023年9月末，核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为8.31%/9.85%/12.81%，均较23H1有所提升。2023年6月26日，杭州银行发布定增预案，拟定增80亿补充核心一级资本。根据23Q3数据静态测算，定增将提升核心一级资本充足率0.73个百分点至9.04%。此外，根据公司《投资者关系活动记录表_20231201》，新资本管理办法“总体来看对我行的影响是正面的，风险加权资产较现行办法有所下降，资本充足水平在现有基础上有所上升。”

投资建议：营收增速提升，拨备充足。杭州银行立足浙江，基本面优异，资产规模保持较快增长，资产质量优异，拨备充足。

【非银-郑积沙】中国财险：2023 全年经营稳健，2024 年有望继续向好

2023全年公司实现稳健增长。1-12月公司累计实现保费收入5,158.07亿元，同比增长6.3%，其中车险业务实现保费2,856.26亿元，同比增长5.3%，非车险业务实现保费2,301.81亿元，同比增长7.4%。从单月来看，12月公司实现保费收入431.07亿元，同比增长0.8%，其中车险保费同比增长3.8%，非车险保费同比下滑6.4%。

车险12月单月保费增速有所回落，全年保持良好势头。12月单月公司车险保费增速为3.8%，环比-1.6pt，预计主要是由于12月国内狭义乘用车零售销量增速回落至9.0%所致（前值26.0%）。全年来看，公司车险保费实现稳健增长，出行恢复和人伤赔偿标准上升或导致车险赔付率有所抬升，但随着四季度以来监管政策和行业自律约束加强，车险市场竞争秩序进一步规范，费用率有望迎来明显改善，预计2023年公司车险COR将控制在97%以内。

非车险12月单月保费降幅收窄，全年有望实现承保盈利。12月单月公司非车险保费同比下降6.4%，较11月降幅（-9.8%）有所收窄。细分来看，意健险（同比-3.3%）、农险（同比-22.2%）、责任险（同比-11.6%）三大险种均延续负增，预计是由于公司主动调整业务节奏、控制高风险业务所致；企财险（同比+29.9%）和保证险（同比+24.6%）则实现两位数以上正增。23Q4以来公司非车险保费持续负增，但随着业务结构不断优化和自然灾害影响环比减弱，公司有望实现2023全年非车险COR控制在100%以内的既定目标。

2024年公司业务有望延续向好势头。车险方面，随着国家促消费、稳增长政策的持续推进和延续免征车辆购置税、深入推进新能源汽车下乡等措施发力，2024年汽车市场活力和消费潜能将会得到进一步激发，预计公司车险保费将延续稳健增长，市场竞争秩序也将在监管引导下逐步改善。非车险方面，在政策强调扩大内需和经济稳步复苏背景下，预计2024年政府业务将继续受益于政策推动和财政补贴，法人业务承保质量将进一步提高，个人业务扩面增量增长空间巨大；同时随着公司主动调整业务结构，加强风险减量服务，业绩有望延续稳健增长态势。

投资建议：12月公司保费增速有所放缓，但2023全年经营整体稳健，车险COR≤97%和非车险COR≤100%的目标均有望实现，量增质稳值得期待。展望2024年，汽车消费向好和车险市场竞争格局优化，有望推动公司车险业务稳步扩张；非车险随经济回暖有望保持较快发展，叠加公司高风险险种逐步出清和业务品质持续优化，承保盈利有望持续改善。

【房地产-曹钧鹏】新开工边际回落，修正上月数据异常跳变的市场预期

12月单月销售面积基期调整同比增速-12.7%（较上月减少2.5pct），季调环比为-2.7%，全年累计销售面积11.2亿平，基期调整累计同比-8.5%，市场热度仍处于低位；往后看，据房管局高频数据，1月1-11日样本城市销量同比负增速较12月单月仍有扩大，观察供需两端政策持续落地情况；

居民购买能力方面，关注居民存款余额往房产搬家转化率的问题，以及背后防御性存款动机变化的影响；购买意愿方面，二手带看同比持续正增长，新房案场来访同比连续负增长；

12月单月竣工面积基期调整同比增速为+15.3%（较上月增加3.1pct），季调环比为+3.5%，全年基期调整累计同比+17.0%，判断短期竣工增速或将高位震荡回落，强调23年竣工回补后24年或开启回落周期，24年可关注竣工回落预期落地后的产业链机会；

12月单月新开工面积基期调整同比增速为-10.4%（较上月减少15.3pct），季调环比为-4.1%，全年基期调整累计同比-20.4%，单月新开工同比滞后反应上半年土地市场的持续低迷，边际回落，修正上个月数据异常跳变的市场预期。往后看，判断新开工短期受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，反弹弹性有限，但在24年销售整体下滑5%以内的前提下，24年下半年有效库存去化周期或将不到3年，具备倒逼新开工见底及被动反弹的基础；

12月单月投资金额基期调整同比增速为-12.5%（较上月减少2.0pct），季调环比为-7.8%，全年基期调整累计同比-9.6%，往后看，投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，但建议积极关注后续“三大工程”（保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造）等对投资新的拉动；

12月单月到位资金基期调整同比增速为-15.8%（较上月减少7.1pct），季调环比为-2.5%，全年基期调整累计同比-13.6%，结构上融资类到位资金同比同步于新开工，边际回落，销售类到位资金同比同步于销售额，边际回落；

12月末房地产行业资金链指数趋势回升（122%），但仍处于历史较低水平，往后看，在供需两端政策逐步落地背景下，可观察行业资金面改善的可能性；

12月70城中一二三线城市房价均下跌，下跌城市数量进一步增加。12月70城整体新房房价环比-0.45%；结构上，新房房价环比上涨城市数为7个（较上月减少2个），持平1个（较上月减少1个），下跌62个（较上月增加3个）；一线新房房价环比-0.4%，二线环比-0.4%，三线环比-0.5%；

投资建议：（1）广深城中村政策支持逐步推进，关注三大工程对经济和地产投资的带动。近期供需政策逐步推进，太仓全域推进“以旧换新”叠加央行“租赁住房贷款支持计划”逐步落地，关注类似政策在供给端的作用，上海青浦等放开单身限购也或一定程度释放需求。（2）估算全国无效库存占比25%-30%，并基于24年销售整体下滑5%以内，行业平均3年的正常库存去化以及供需双向落地的政策预期，预判中周期均衡或在 24 年下半年出现；

房地产板块：维持“弱β交易强α”的策略。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【华润置地】【保利发展】【中国海外发展】【龙湖集团】【万科A】等，以及从区域开始发力的弹性标的【滨江集团】【越秀地产】等；

产业链角度：若24年竣工回落预期提前落地，或可加大关注。“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变；

生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，如物管关注【保利物业】等，商管关注【华润万象生活】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。

【量化-麦元勋】ESG 近年超额收益显著，乘了谁的东风?

在过去一年，ESG、价值、红利和国企概念板块因其优异的表现得到了市场的高度关注，同时，它们之间的价格趋同性也引起了投资者的好奇：究竟是价值风格推动了红利风格、国企概念和ESG概念的增长，还是ESG投资理念的兴起促进了价值投资、红利投资和国企投资的发展？为了解答这一问题，本文将从定量分析的角度对此进行深入探讨。

我们统计了华证ESG指数、中证国企指数、中证800价值指数和中证红利指数在2023年相对于沪深300指数的累计超额收益率，分别为3.6%、6.5%、7.8%和11.9%，展现了ESG、国企、价值和红利主题在过去一年中的卓越表现。

为了更准确衡量不同主题之间关系，我们采用构建多空组合收益率的方法，分别对ESG、国企、价值和红利等四个主题构建了相应的因子收益率。

从四个因子在去年的累计收益走势来看，相较于ESG因子，价值、红利和国企三个因子之间显示出更强的价格关联性。

通过因子收益率的相关性检验，结果显示，无论是自2018年以来还是在2023年一年里，四个因子之间的皮尔逊相关系数普遍超过0.4，表明了它们之间存在较强的相关性。其中，与ESG因子相关性最高的是价值因子，全样本的相关系数为0.58，其次是红利因子的国企因子，相关系数分别为0.48和0.42。四个因子中相关性最高的是价值因子和红利因子，相关系数接近0.8。

进一步，我们采用回归模型来分析各因子相互间的可解释性。具体而言，我们分别将每个因子的滚动月收益率作为因变量，并使用其他三个因子的滚动月收益率及滞后一期收益率作为自变量。

从回归结果看，价值因子和国企因子是红利因子收益中比较关键的影响因素，但与ESG关联性较低；价值、红利和国企回归模型的调整后R方普遍在0.6至0.8左右，并且都具有回归系数较高且显著的影响因素。而ESG回归模型的调整后R方、回归自变量的系数及显著性均相对更低，可见ESG在几个相似因子中具有更独特的信息价值。

我们还进一步分析了ESG因子在常见风格因子上的表现，分析结果与ESG投资的核心理念一致，即ESG因子在贝塔和杠杆因子上表现为负暴露，而在价值因子上则表现为正暴露，表明ESG投资是一种稳健的价值投资策略；此外，我们还发现ESG因子在非线性规模因子上具有负暴露，而在规模因子上具有正暴露，表明ESG投资倾向于投资较大规模的上市公司，具有蓝筹股投资的偏好。

通过对ESG投资施加风格约束，将投资组合的风格暴露限制在基准指数的一定范围内，我们构建了基于沪深300和中证500指数成分股的风格中性下ESG增强策略。

在考虑了千分之二的交易费率，并对十个主要风格因子的暴露进行约束之后，回测结果显示，风格中性下300ESG增强策略和500ESG增强策略在过去三年分别获得5.79%和5.46%的年化超额收益率，信息比率分别为1.58和1.44，平均单边换手率为22.6%和26.2%。

上述结果表明，ESG策略在近年来为投资者贡献了稳定而可观的超额收益，并且这种超额收益并非来自主要风格因子的暴露，而是来源于ESG因素本身。

【基金-姚紫薇】2023H2 私募市场回顾及 2024 年展望

私募基金行业情况：2023年私募市场规模进一步扩大，截至2023年11月末，存续私募证券投资基金98,090只，规模约5.73万亿元。2023年7-11月新备案数量和规模分别为4,361只和993.59亿元，目前累计新备案规模已超越2022年，新发产品类型分布契合投资诉求。其中，稳博投资、衍复投资、宽德私募等百亿私募管理人2023年持续发力，发行数量相对靠前。

私募市场业绩回顾：股票类策略2023年下半年延续震荡下行趋势，而追求绝对收益目标的债券策略和相对价值策略脱颖而出，全年收益均在4%以上。目前不同规模股票私募平均仓位均控制在70%-80%，侧面说明股票私募管理人态度偏谨慎乐观。

重点策略分析：1）2023年股票指增产品超额收益在单一月份间波动明显，1000指增表现突出，预计2024年股票指增策略运行环境将持续改善，有利于量化策略发挥作用。2）2023年市场中性策略展现出相对稳健的业绩表现，在2024年探底过程中，股票市场中性策略配置价值较高，但需要注意基差走势变化对市场中性策略带来的对冲风险。3）2023年管理期货策略表现平平，预计2024年商品市场将延续品种分化的特征，在组合中可以适当配置套利策略和截面类策略，如果阶段性预期商品市场存在趋势性行情，可以增加趋势类套利策略的配置。4）雪球策略自2021年以来广受关注，2024年市场环境仍有利于雪球策略执行，可以考虑市场底明确后买入。

2024年年度展望：

激浊扬清，迎接私募高质量发展时代：2023年私募行业发布了多项重磅新规，目的在于规范私募基金市场，预计2024年监管仍将强化对私募基金严格监管的政策趋势，加速行业内不规范运作的管理人出清。品牌形象好或长期业绩表现好的管理人将更具吸引力，行业马太效应趋势显现。
群英荟萃，私募量化百花齐放：预计2024年私募量化仍将延续激烈竞争，从高频卷到中低频、从基本面和量价数据卷到另类数据、从简单多因子模型卷到AI大模型，主观私募也在尝试加入量化策略。量化交易作为一种投资技术，未来监管政策也会逐步完善。
顺势而为，投资信心有望回升：基于部分头部私募管理人的后市观点，大家对于后市并不悲观，更倾向于顺势而为，寻找结构性机会。考虑到市场可能进入震荡磨底阶段，并伴随经济复苏逐步上升，私募基金经理的投资信心有望回升。同时，ETF将成为私募投资的重要工具之一。

重要申明

风险提示

经济数据不及预期、政策效果存在不确定性、市场表现不及预期等。量化结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。私募产品的信息披露并不像公募数据完整和及时，所以有些产品的净值可能存在更新不及时或者阶段性缺失，产品类型划分的界限也并不十分明晰，需要引起注意。

文章节选自《总量的视野会议纪要20240121》

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

本报告分析师

赵宏鹤 SAC职业证书编号：S1090522070005

张夏 SAC职业证书编号：S1090513080006

戴甜甜 SAC职业证书编号：S1090523070003

郑积沙 SAC职业证书编号：S1090516020001

曹钧鹏 SAC职业证书编号：S1090523080002