AI驱动Alpha，小盘风格锦上添花

admin12个月前 (12-06)研报726

本文围绕长城量化小盘（A类代码：007903，C类代码：019272）的投资价值进行分析。

小盘风格长期来看在A股市场具有显著的超额收益，虽然在2017年至2020年出现明显的大小盘轮动，但2021年以来小盘风格重新回归强势。大小盘轮动的原因主要与经济复苏、流动性环境及新产业趋势等宏观和中观因素有关。从公司层面来看，壳价值与盈利质量等因素也影响了小盘股的超额收益。我们认为在经济开始企稳复苏，叠加流动性宽松的宏观环境，以及AI、新能源汽车等新产业趋势形成等多重因素共振下，小盘风格未来有望继续占优。
长城量化小盘（A类代码：007903，C类代码：019272）是长城基金旗下的主要量化基金之一。该基金的现任基金经理为雷俊。成立时间为2020年1月10日。基金的管理费率为 1.2%，托管费率为 0.2%。
通过收益拆解，长城量化小盘的收益来源主要来自于Alpha选股能力和小市值效应。小盘股的强势Beta叠加稳健的Alpha，使得该产品表现优秀。年初以来区间收益14.15%，在同类型基金中名列前茅，同样大幅领先偏股基金平均收益以及沪深300、中证1000等宽基指数。
在投资策略上，该产品积极拥抱人工智能，用AI驱动Alpha。该基金今年以来收益主要来自于Alpha的提升。产品整体持仓市值处于市场中位数水平，并没有明显的市值下沉。
从风险层面来看，今年以来，长城量化小盘的最大回撤为10.46%，回撤恢复天数为28个交易日，远好于基准中证1000指数，后者年初以来的回撤超过20%。另一方面，基金持仓个股权重分散（最大权重不超过1.5%），行业配也比较均衡，有效降地低了组合的波动。

*风险提示：本报告仅作为投资参考，基金产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

小盘投资正当时

1.1. A股市场长期存在小市值效应

A股市场中小市值效应长期存在。从2012年以来小市值股票相对于全市场基准的超额收益十分显著。将全A股票剔除上市不满三个月，ST、*ST及停牌的股票后，计算股票的对数总市值作为市值因子。利用市值因子来进行组合构建（每个自然月末按照市值因子排序，将全A股票分为10组，并等权持有每组的股票，不考虑交易费用）可以直观地观察到小市值效应在A股市场的表现。

从多头组（第一组，市值最小的一组）相对于基准（中证全指）的超额收益来看，大多数年份小市值组的股票都能跑赢市场基准，且超额收益十分显著。从分10组的平均年化收益率可以看出这一点。

从分行业的RankIC来看，市值因子在大多数行业内都具有较强的选股能力。虽然市值因子超额收益在2017年至2018年出现一定的回撤，但2019年以来，小市值股票重新回归强势并持续至今。

长期来看，A股市场存在显著的小盘股效应，即市值小的股票能够显著战胜市场基准，获得可观的超额收益。投资小盘股票是一个性价比突出的选择。但是我们需要注意的是，在2017年至2019年间，小盘股显著跑输了大盘股，因此大小盘的轮动仍然具有一定的周期性特征。本团队前期的报告中也探究了影响大小盘表现的宏观和中观因素。在当下的时间节点，我们仍然看好小盘风格延续强势表现。

1.2. 小盘风格强势有望延续

2021年2月后，核心资产抱团股瓦解，市场进入长时间的调整期，大盘股表现较弱，小盘相对于大盘的超额收益比较明显。2021年以来巨潮小盘和巨潮大盘跌幅分别为2.96%和25.52%，小盘的相对收益高达22.56%。从外部环境、市场流动性、产业趋势和政策支持等角度来看，小盘股占优的行情有望得到延续。

我们判断，未来A股市场小盘风格继续占优的概率较大。原因有四：1）美联储加息进程接近尾声，市场风险偏好上升；2）AI、专精特新、高端制造、新能源等新产业趋势崛起；3）未来流动性环境大概率延续宽松；4）政策利好带来更多增量资金入市。

从外部因素来看：美联储加息进程接近尾声，人民币汇率强势反弹推动市场整体风险偏好提升。

美国10月通胀率降至3.2%，通胀压力有所缓解，11月FOMC会议暂停加息。本轮加息进程结束成为市场预期，市场的风险偏好有所回升。随着10月份以来美元指数的大幅回落，美元兑人民币汇率快速反弹到7.1附近。从历史上来看，美元兑人民币汇率与沪深300指数具有较为显著的负相关性。人民币汇率强势回升，对A股市场的反弹趋势具有一定的支撑作用。

从风险溢价水平和流动性来看：当前沪深300指数的风险溢价水平（沪深300指数市盈率倒数-10年期国债到期收益率）处于历史极值水平，股票相对于债券的性价比突出，当前时间节点是配置权益类资产的好时机。

此外，从M1-M2剪刀差的视角来看，当前宏观流动性持续宽松。从M1-M2的剪刀差与大小盘的净值走势关系来看，M1-M2的剪刀差处于极小值区间时候有利于小盘风格的演绎。这可能是由于当央行实行较为宽松的货币政策时有助于经济的复苏，由于小盘股的业绩和估值弹性较强，更容易上涨，往往会形成小盘股行情；反之，当经济处于过热阶段，央行开始收回流动性，小市值公司的业绩弹性消失，而大市值公司由于经营韧性强更抗跌，故会出现大盘股占优行情。

从产业趋势来看: 今年以来OpenAI推出的ChatGPT一举掀起了大语言模型的浪潮。AIGC概念持续火热，国内外企业迅速跟进，各类大模型百花齐放。大语言模型的开发、应用等迅速形成新的产业趋势。相关公司股票也受到资本市场追捧。近年来国家大力推动供给侧结构性改革和经济转型升级，强调科技创新，设立科创板、北交所，专精特新、智能制造、工业4.0等战略陆续推出。未来契合产业升级方向的小而美企业相比于当前成熟的大市值公司有望获得更多的政策支持。

从政策面看: 国家对“小而美”的企业扶持力度不断加大。专精特新类企业是未来国家产业升级的重要支撑力量。工信部和财政部联合下发的《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》，给专精特新企业提供了中央财政的支持。2021-2025年，中央财政累计安排100亿元以上奖补资金，重点支持1000余家国家级专精特新“小巨人”企业。

总而言之，在美联储结束加息进程之际，AI等新产业趋势方兴未艾，叠加宽松流动性环境，以及诸多政策面的利好等多重因素共振下，小盘风格未来有望继续占优。

长城量化小盘产品分析

2.1. 产品概况

长城量化小盘（A类代码：007903，C类代码：019272）是长城基金旗下的主要量化基金之一，该基金的现任基金经理为雷俊先生。基金的主要要素如下表所示。

2.2. 风格分析

根据风格暴露的分析结果来看，长城量化小盘主要的风格暴露在小盘和成长两类风格，在大盘价值上的暴露较少。与基金投资决策风格暴露一致。

在上文的分析中，我们可以看到A股市场存在显著的小市值效应。从持仓信息的风格分析来看，长城量化小盘专注于小盘股的投资，总体偏好成长风格，从长期来看小盘股在A股市场超额收益显著。长期投资于该基金能够获取到小盘风格带来的超额收益。

从当下时间节点来看，美联储加息进程大概率接近尾声，全球整体风险偏好的提升有利于权益市场的表现。而国内整体流动性宽松，当下M1-M2剪刀差处于历史极值区间，有利小盘风格的演绎。此外随着AIGC产业的兴起，以及国内对于专精特新企业的政策支持，小市值企业更受产业资本和金融市场的青睐。因此，我们判断小盘占优的趋势将会持续。而长城量化小盘给投资者享受权益市场整体反弹同时获得小盘风格带来的超额收益提供了良好的工具。

2.3. 收益表现突出，风险控制优秀

截至2023年11月15日，长城量化小盘基金今年以来录得14.15%的正收益。同期标的指数中证1000仅获得-1.18%的收益。相对业绩基准超额达到15.33%。今年以来普通股票基金平均来看甚至只有-8.13%的收益，落后于沪深300指数且远落后本基金。本基金在同类排名21/844，表现优秀。近6月排名9/876，极为出色。

从最大回撤的走势来看，过去一年本基金风险控制较好。年初至今10月下旬A股市场整体呈现出下跌的趋势。基准中证1000指数下跌幅度最大约为-20.18%，本基金最大回撤从7月11日开始，10月23日结束，经历104个交易日，最大回撤为-10.46%，回撤恢复时间为11月20日，历经28个交易日。整体风险控制优秀。

2.4. AI驱动优势凸显，Alpha持续稳健提升

进一步对产品进行收益拆解可以分析本基金的收益率来源。这里使用因子模型对产品的月度收益率进行回归分析。使用的因子主要包括市场因子（Beta）、规模因子（市值）、估值、盈利和投资因子。

从业绩归因的结果来看，本基金的收益主要来自于规模因子和Alpha（剔除了市场Beta对收益的影响）。由于基金投资风格偏向成长，因此在估值因子和盈利因子上有一定的负向暴露。整体来看，Apha保持显著的水平，超额收益来源主要来自于Alpha的选股能力以及小市值风格的暴露，符合本基金的投资策略。

今年以来，长城量化小盘的超额收益持续稳定提升，从2023年中报投资策略的表述来看，量化策略模型进行了升级。主要的改变为引入了人工智能的投研框架。从今年的业绩来看，AI量化策略模型的引入对业绩的提升较为明显。

近年来，机器学习算法在量化投资策略中的应用愈加广泛。方法论的升级在业绩中的体现也较为明显。主要的迭代方向主要包括，传统人工量价因子的挖掘部分被机器学习算法取代，例如遗传算法等；因子组合层面，线性回归的方法被神经网络、树模型等非线性组合方法取代；利用时序神经网络进行端到端的因子生成任务方面也得到了广泛运用。总而言之，从业界的实践结果来看，机器学习算法在量化投研中的应用相比于传统的线性因子模型对业绩的提升较为明显。

2.5. 市值风格暴露适中，个股和行业配置均较为分散

在本章第一节我们提到，国债期货涨跌幅大都集中在±0.5%以内，如图7所示，超过此阈值一般是由于当天发生了“黑天鹅”事件造成的事件性冲击，进而导致市场发生“技术性失灵”；另外，若隔日反转因子绝对值过小，则说明反转效应不明显。因此，接下来我们尝按照2023年中报的持仓来测算，长城量化小盘整体持仓的股票市值平均水平处于全A（剔除上市不满3个月，ST、*ST、停牌的股票）52%左右的水平。总体而言，基金持仓市值处于市场市值中位数水平（小盘区间），而非微盘股区间，基金的超额收益来源主要来自于Alpha的贡献而非市值下沉。

从持仓集中度（前10大重仓股占股票市值的权重）来看，长城量化小盘基金整体相比于股票类型的基金持仓集中度较低，持股较为分散。从2023年中报的数据来看，持股数量为195只（市值占比超过0.1%的股票），个股最大权重为1.21%。分散化的投资组合有利于降低组合风险。

从行业配置来看，基金行业配置较为均衡，行业集中度较低，降低了行业风格轮动带来的风险。前三大行业集中度占比约为36%，行业配置基本保持稳定且较为分散。

从基金规模来看，当前长城量化小盘规模仍处于策略舒适区间（通常基金规模越大，超额收益的获取难度越大）。上文分析来看，今年以来长城量化小盘的超额收益来源主要来自于Alpha。从持有人结构也可以看出机构投资者的占比正在上升，也从侧面说明了机构投资者对其的认可。

2.6. 现任基金经理

长城量化小盘的现任基金经理为雷俊先生。雷俊先生，北京大学信息与计算科学学士、信号与信息处理硕士。曾就职于南方基金管理有限公司，历任研究员、基金经理。2017年11月加入长城基金管理有限公司，现任公司总经理助理、量化与指数投资部总经理兼基金经理。雷俊先生从业年限较长，具有丰富的量化产品管理经验。

重要申明

风险提示

本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

本文选自招商证券定量研究团队报告《AI驱动Alpha，小盘风格锦上添花——长城量化小盘投资价值分析》（2023年12月3日发布）

分析师承诺

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本报告分析师

任瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004

周靖明 SAC职业证书编号：S1090519080007

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