近两年，市场行情结构化成为市场运行的主基调。在经历了2019年-2020年以消费、医药为首的核心资产概念爆发后，市场在以电力设备新能源、基础化工、有色金属为代表的新能源板块，以煤炭、石油石化为代表的旧能源板块，以AI+、传媒为代表的TMT板块不断切换。在如此极致的结构化行情下，选对赛道对于投资者获取较好的超额收益至关重要。

图1展示了2018年以来中信一级行业及沪深300、偏股混合型基金指数累计涨跌幅情况，可以看到在全部30个行业中，累计涨幅靠前的行业有食品饮料（120.37%）、电力设备及新能源（73.57%）和消费者服务（61.30%），有13个行业累计收益下跌。同期沪深300指数仅上涨1.79%，偏股混合型基金指数（885001.WI）上涨51.70%。从行业收益的区分程度来看，少数行业大幅上涨；大部分行业的同期涨幅低于偏股混合型基金指数，行业收益结构化分化程度明显。

从市场交易热度来看，头部行业的市场关注度远高于其他行业。图2展示了2010年以来过去一个月日均成交额排名前五的行业累计成交额占全部行业成交额比例，可以看到该比值在2019年以来不断攀升，近几年基本稳定在40%-50%之间。从这一点可以看到，在市场结构化行情下，不同行业得到的市场关注度差别巨大——少数赛道交易火热，大部分行业“门可罗雀”。如果不能及时切换到市场主流赛道上，其在冷门行业掘金的难度要高于热门行业中追随Beta的难度。

由前述分析可知，在市场结构化行情分化趋于极致的背景下，选对行业至关重要。然而在实际投资过程中我们发现，想要精准地捕捉中短期行业轮动极为困难。

随着市场轮动的加速，我们观察到在行业轮动模型中长期有效的指标都在近两年相继出现大幅回调。以北向资金为例，在行业轮动中，市场通常将北向资金视为“聪明资金”，然后自核心资产回调以来，北向资金净流入因子在行业轮动中的表现出现持续回调。图3展示了北向资金净流入因子多空净值及最大回撤，以过去1个月北向资金净流入与行业市值之比作为北向资金净流入因子。可以看到，该指标在中信一级行业中的多空表现出现持续回调，“聪明钱”不再聪明。

此外，在行业轮动中，行业本身存在动量或者趋势效应，然而随着近期行业轮动节奏加快，长期动量指标明显失效。图4展示了动量因子多空净值及最大回撤，我们以成交量调节动量因子为例，可以看到，在行业轮动节奏加快的当下，简单地根据历史表现观察行业未来表现不再有效。

资金面因子和动量类因子的失效，其背后的原因在于市场热点的快速切换，我们发现，2022年以来，行业轮动的节奏处于历史相对高位。我们根据相邻两月中信一级行业涨跌幅排名的相关系数观察行业轮动的快慢，其结果如图5所示。

可以看到，2022年以来中信一级行业相邻两个月涨跌幅排名相关性持续为负，板块行情切换节奏在不断加快。在这样的背景下，想要精准捕捉行业之间的轮动效应可谓难上加难。

事实上，即便投资者能够较好地捕捉到行业之间的切换节奏，在行业内部如何进行个股的精选同样是一个极具挑战的难题。我们发现，不仅是行业之间存在高度的分化，行业内部个股收益之间的分化同样极致。

图6展示了20180102-20230331期间中信一级行业成分股中（剔除行业分类发生变化的个股），其区间累计收益的3/4分位数、中位数和1/4分位数。可以看到，超半数行业个股收益中位数为负。这说明即便在优选赛道中，个股行情分化也十分极致。即便投资者较好地捕捉到了行业之间的切换，如果在行业内部无法做到个股精选，其投资收益仍然会低于预期水平。

进一步地，我们观察不同行业及主题型基金自2018年以来的收益分化情况。从表1中可以看到，在TMT板块、中游制造、医药板块、周期板块、消费板块、港股、金融地产等板块中，不同的基金收益分化同样十分明显。这表明行业内的个股精选优劣也会对组合的业绩造成较大的收益分化。

由以上分析可知，在仅几年极致的结构化行情下，赛道之间的收益分化不断扩大，选对赛道对于组合的构建至关重要。然而在实际投资过程中，热点赛道切换迅速，中短期行业切换节奏难以精准把握。此外，即便在优选赛道中，个股行业的分化也依然极致。基于以上分析，如何寻找更稳健、更值得长期投资的Beta成为市场研究的重点和难点。我们发现，在相对收益及长期排名的考核机制下，公募基金中位数是长期绩优且较为稳健的Beta，如果投资者能够做到每年稳健战胜公募基金中位数，那么无论对于长期业绩排名的提升，还是对于基民持有体验感的提升来讲，都能够起到事半功倍的作用。

到目前为止，A股市场发展至今仅30余年。目前市场上的主要交易量仍由个人投资者贡献，因此在市场有效性上A股仍有较高的提升空间。在这样的大背景下，在A股市场中，主动股基想要战胜传统宽基指数的难度明显降低。

图7和图8分别展示了表征A股主动股基整体业绩表现的偏股混合型基金指数（885001.WI）和沪深300及中证500等传统宽基指数自2012年以来的净值走势及分年度收益情况。由于公募基金为应对投资者申购赎回无法做到满仓运作，因此我们以宽基指数的90%仓位作为比较基准。

可以看到，2012年至今，偏股混合型基金指数年化收益10.86%，同期沪深300指数和中证500指数90%仓位年化收益分别仅有4.87%和5.94%，总体来看A股市场中公募基金长期业绩表现优于传统宽基指数。

尽管主动股基的长期业绩表现优于宽基指数，然而想要稳定战胜基金中位数却并非易事。由于基金经理通常具有自身能力圈，当市场风格发生剧烈变化时，主动股基的短期业绩可能存在较大的波动。

以2015年牛市行情的见顶为例，随着TMT行情火热、创业板牛市、小盘股暴涨，主动股基在小盘科技板块上的持仓一路攀升。然而随着监管层“去杠杆”、“查配资”等一系列政策的推行，泡沫破灭，小盘科技股在该轮股灾中遭遇重创。图9展示了股灾前（20150105-20150612）和股灾后（20150613-20151231）主动股基的收益率散点图，二者呈现出明显的负相关关系，相关系数达到-0.35。

同样的故事发生在2021年春节前后，春节前核心资产迎来该轮行情“最后的狂欢”，春节后受疫情爆发、反垄断政策推行等影响，核心资产出现大幅回撤。图10展示了春节前（20201231-20210210）和春节后（20210218-20211231）主动股基的收益率散点图，二者呈现出明显的负相关关系，相关系数达到-0.56。

图11展示了市场风格切换下，基金前期排名和后期排名的相关关系。以2021年春节前后为例，在春节前排名前10%的主动股基，春节后的平均排名为73%；而春节前排名后10%的主动股基，春节后的平均排名为前20%。也就是说，市场风格的短期剧变会给主动股基的短期业绩排名带来较大的波动。

A股市场中或许存在穿越牛熊的基金，但即便是长期业绩十分优异的基金，在短期也可能承受较大的排名和回撤压力。从“持基体验感”而言，面对连续几年持续落后基金中位数的表现，基金投资者是否能够坚持长期持有是一个不小的挑战。事实上，基金业绩排名和规模增长往往保持同步的正相关关系，这就意味着基金投资者容易在基金表现优异时大幅申购，在基金大幅落后市场平均表现时大幅抛售。牛市时基金规模快速攀升、熊市时基金规模大幅缩水，基金投资者的“持基体验”并不友好的同时，频繁的操作和择时很容易造成实际投资过程中的亏损，投资者实际获得的收益和基金的净值收益相距甚远。

由以上分析可知，尽管主动股基的长期业绩表现优于宽基指数，然而想要稳定战胜主动股基中位数绝非易事。当市场风格发生短期剧变时，主动股基的业绩排名通常会发生较大的波动。那么A股市场中是否存在连续多年稳定战胜主动股基中位数的基金呢？为了探究这一问题，我们统计了自2010年以来的任意两年区间内，每年均战胜主动股基中位数的基金数量占比，其结果如表2所示，其中第行第列的数据代表年份至年份中，每年均战胜主动股基中位数的基金数量占比。

以三年期业绩为例，2019年-2021年连续三年每年均排名主动股基前50%的基金数量仅有17.35%；以五年期业绩为例，2017年-2021年连续五年每年均排名主动股基前50%的基金数量仅有3.42%；以十年期业绩为例，2012年-2021年连续十年每年均排名主动股基前50%的基金数量为0。

总体来看，2010年以来滚动连续三年战胜主动股基中位数的基金占比平均为13.71%，滚动连续五年战胜主动股基中位数的基金占比平均仅有3.62%，目前A股市场中能够做到连续稳定战胜主动股基中位数的基金并不常见。

由以上分析可知，在A股市场中公募基金的整体表现长期优于宽基指数。但是，随着市场风格的不断切换，主动基金经理受限于其自身能力圈，在不同市场环境下的业绩波动相对较大，这种现象对于基民的持基体验感并不友好。我们对A股市场中每年稳定战胜主动股基中位数的基金数量占比进行统计，发现目前A股市场中能够做到连续稳定战胜主动股基中位数的产品并不常见，因此这类产品具有一定的稀缺性，适合用来作为组合底仓进行配置。

为了进一步了解任意两年间基金需要获取相对中位数水平多少的超额收益，才能排名靠前，我们对其进行了统计，其结果如表3所示。具体来讲，表3中第行第列的数据代表年份至年份中，所有存续的主动股基的年化收益的20%分位点（即排名前20%的基金的年化收益）和50%分位点（即排名中位数的基金的年化收益）之差。可以看到，当起始时间和结束时间的时间周期拉长时，20%分位点和中位数之差相对较低。这也意味着，如果能够稳定战胜主动股基中位数，拉长周期来看该产品每年获取的超额收益能够使得产品在长期维度保持较为靠前的业绩。

景顺长城量化先锋（006201）是景顺长城基金发行的一只主动量化型基金，该产品自2022年8月5日以来对策略运作进行了转型，目前采用类指数增强的方式，以稳定战胜公募基金中位数为目标，综合考虑组合的收益风险比构建策略。现任基金经理为徐喻军先生。该产品基本情况如表4所示。

景顺长城量化先锋自2022年8月5日以来对策略运作进行了转型，目前以稳定战胜公募基金中位数为目标，综合考虑组合的收益风险比构建策略。因此，在对该产品的业绩进行分析时，我们主要考察2022年8月5日以来该产品与偏股混合型基金指数的相对表现。

图12和表5展示了景顺长城量化先锋与偏股混合型基金指数的净值走势及绩效表现，可以看到自该产品运作以来相对偏股混合型基金指数有明显的超额收益，年化超额收益达到3.24%，相对最大回撤4.42%，信息比0.73，年化跟踪误差仅4.98%，表现较为优异。

2022年8月5日以来随着市场风格变化，热点板块不断切换。表6对2022年8月5日至今的市场阶段性事件进行梳理，可以看到在不同时间段中，尽管受到的外部冲击及内生结构分化各不相同，但景顺长城量化先锋在各阶段收益总体保持稳健，体现了较好的稳定性。

由于景顺长城量化先锋从2022年8月5日进行策略转型，因此我们仅对其年报中的持仓进行分析。图13展示了其2022年年报持仓中的前十大、前二十大和前三十大重仓股的权重之和，总体来看该产品的持仓较为分散，第一大重仓股股占持股市值比仅有2.94%，前十大重仓股权重之和仅有21.79%。

从行业分布来看，图14展示了该基金相对全体主动股基持仓在中信一级行业上的偏离情况，其中超配最多的行业为汽车行业，超配3.93%；低配最多的行业为医药行业，低配4.88%。其与全体主动股基持仓偏离最多的五个行业的平均行业偏离为3.40%，总体来看在行业分布上较为分散。

图15展示了该基金在2022年4季度相对全体主动股基在中信一级行业上的具体偏离情况。

我们采用Barra模型，计算基金在2022年年报披露的持仓相对全体主动股基持仓在各个风格因子上的暴露情况。由图16可以看到，该基金持仓在非线性规模、市值、流动性、BP、动量及成长因子上的暴露较高。其中2022年年报持仓在非线性规模、BP、成长及动量等因子方面有正向暴露，在市值、流动性、波动率等因子上有负向暴露。可以看出，其选股主要集中于中小市值、估值偏低、成长性较好、波动较低的质优股票。

基金经理简介

徐喻军先生，景顺长城基金现任基金经理。2010年7月至2012年3月任职于安信证券，担任风险管理部风险管理专员。2012年3月加入景顺长城基金量化及ETF投资部，历任多只产品基金经理。表4展示了徐喻军先生当前在管产品情况，截至2022年年报，徐喻军先生目前在管规模共34.64亿元，涵盖指数增强型、主动量化型、增强型ETF等多类产品，在量化投资领域拥有丰富的管理经验。

基金管理人简介

景顺长城基金管理有限公司成立于2003年6月12日，是经中国证监会证监基金字[2003]76号文批准设立的国内首家中美合资的基金管理公司。景顺长城基金由景顺与长城证券联合开滦集团和实德集团共同发起设立，其中景顺和长城证券各持有49%的公司股份。公司注册资本1.3亿元人民币，总部设在深圳，在北京、上海、广州设有分公司。

公司致力于打造股票投资领先的多资产管理专家，结合股票、固收、量化等投资能力为客户提供专业的综合投资解决方案。