对话实录（主持人：傅开波）

Q1：恒生指数自2022年10月以来涨幅已接近50%，恒生科技指数也反弹了快63%，不少个股从底部起来已经翻倍甚至多倍的不在少数，请问港股暴力反弹的驱动力，主要是什么？

李俊：我们知道，香港市场是典型的离岸市场，分子受到国内的经济增长影响比较大，分母受到海外市场影响比较大。在过去几个月的时间里，这两个方面都有明显的边际利好。分子方面，疫情政策优化后我国经济复苏预期比较强，尤其是经历了三年的疫情，也经历了很多境内境外的诸多因素影响，现在推动经济尽快恢复与发展，成为各方的核心诉求，结合去年的低基数，预计2023年我国GDP增速应该在5%以上，逐渐从衰退转向复苏；与此同时，美国经济目前看虽然仍然具有韧性，但考虑如此高的利率，以及PMI等各项走弱的经济数据，今年的经济增长将弱于中国，这种基本面方面的中美经济周期不同步，尤其是中国优于美国，将有利于海外资本流入港股市场；分母方面，美国激进加息结束，甚至当时普遍预期美联储今年晚些时候会降息（当然这一预期目前也在发生变化），所以分子端和分母端都出现了明显的利好，共同促使市场风险偏好上升，成为本次港股反弹的主要驱动因素。

所以，疫情放开、经济复苏预期、美联储激进加息结束种种因素，加上反垄断监管收尾，共同形成了合力，推动了港股的强力反弹。在这些因素影响下，互联网、金融、地产、消费等领域成为最大受益的板块，而这些也是港股市场权重最大的板块，因而带动整个市场全面回升。

但之所以能反弹的这么猛烈，主要还是因为过去几年，港股经历了持续下跌或者持续的压制，使得估值已经处于一个底部，无论是历史的纵向比较，还是全球的横向比较，都是一个底部。因为压得太狠，所以导致一旦出现拐点，弹性就非常强。

下面我们简单回顾一下，过去几年，导致港股持续下跌或者持续被压制的因素是什么，以及这些抑制因素有没有过去。

就看一下过去5年，2018年是贸易摩擦，A股和港股市场都是大幅调整；2019年，在贸易摩擦大跌一年后，A股市场在货币宽松、中美恢复谈判、外资流入等因素影响下，迎来一个较大幅度的上涨，而当年香港遭遇了游行事件影响；2020年，全球性的货币宽松政策下，A股市场继续上涨，港股反弹明显弱于A股；2021年，鉴于全年经济恢复一波三折、通胀数据居高不下，货币政策顾虑重重，A股市场整体震荡走势，小幅上涨，与此同时，港股市场受国内互联网行业加强监管，互联网龙头企业跌幅较大拖累，震荡下行。过去的2022年，大家也都记得很清楚，无论是A股还是港股，都是下跌的。

这也就意味着，相比于A股，港股这几年始终没有大的行情，或者是外部利空因素拖累，或者是自身的利空因素拖累，导致在估值上，已经到了跌无可跌的程度，尤其作为离岸市场，去年在复杂的国际国内环境下，有段时间，其实可以说是击穿底部了。现在我们看到，当时导致市场震荡的很多抑制因素，其实很多已经不存在了，所以反弹的驱动力是什么，就是压在身上的那些石头慢慢地搬开了，俄乌战争的外溢效应导致的资金流出影响越来越小了，外资开始回流了，疫情最严重的时候过去了，疫情政策放开了，对于互联网的监管政策展示善意了，美联储激进加息过去了，作为过去被压得最狠的市场，自然也迎来了强有力的反弹。

Q2：2020年至2022年，港股熊了三年，在全球主流权益市场基本排名倒数，但从去年10月底开始，港股一改颓势，涨幅远超其他主流权益市场，这转折背后的原因在哪儿？

吴柳燕：年前港股第一波估值修复，主要由于估值够低+政策拐点驱动。春节期间港股继续强势上涨主要由三方面驱动：1）海外流动性宽松预期；2）春节期间消费数据还不错、同比尤其好看、刺激国内经济复苏预期；3）港股资金面空头平仓进一步催化大幅上涨。

自下而上来看，主流大票在现有业绩复苏预期之下估值修复到了合理、甚至部分个股估值偏高的位置，短期涨多了、资金面获利了结导致近期调整。

我们维持看好2023是港股的大年，中国经济好的时候、港股只会更好，业绩估值双升的戴维斯双击机会。

港股【分子端】主要是中国资产，企业基本面仍是决定中长期港股走势的最核心的主导因素。短期涨多了、震荡盘整下是比较合理健康的，也是资金面出现分歧的时候，未来是向上还是向下、主要取决于中国经济到底是强复苏、还是弱复苏，1Q23基本面仍偏弱，2H23基本面有望上升，若中国经济兑现强复苏，那港股还有进一步更大的估值弹性空间。

港股【分母端】主要还是外资，港股表现主要取决于外资怎么看中国。这一波估值修复主要是由空头平仓、南向资金、外资被动资金参与的、海外主动型资金还是轻微净流出状态，主要由于海外主动型资金的决策周期更长更滞后，走到2023年上半年看到今年下半年中国经济复苏趋势VS欧美经济的比较优势出来后，海外主动型资金的回归也会在资金面上为港股上涨提供弹性动能。

Q3：近期我们看到南向资金明显放缓，请问近期南向资金的明显放缓，是否值得担忧?

李俊：客观上讲，经过前期的大涨，无论是短期反弹幅度很大带来的资金落袋为安的诉求，还是上方压力位带来的考验，对股价短期冲高的压力都很大。更主要的在于，反弹到现在，市场逐渐开始有一个预期的修正，在分子端，开始思考中国的经济是否能如期复苏，中间会不会有什么波折，比如说会不会再来第二波疫情，是否会因为经济出现一定的好转，出现政策退坡等等；分母端，超预期的美国非农就业数据公布后，围绕美联储后续政策路径的不确定性再度升温，尤其是通胀数据可能还有一定的韧性，市场开始逐渐意识到，美联储可能更倾向于在一个利率位置上观察一段时间，短期内可能还不太会考虑降息，这和之前基本打满的市场预期是不同的，对美债收益率也会产生影响，这是目前的主要压力所在。总的来说，就是理想的预期走完了，现在回过头看看，现实有没有跟上。

体现在具体投资上，我们看到最明显的是近两周港股指数明显回落，南下资金流出逐渐增多。

那么南下资金流出增多，是否意味着大家不再看好港股了呢？甚至需要担忧呢？这倒也未必。

我们看下，哪些因素会影响南下资金的流入或流出。

（一）从资金端来看：市场流动性环境对南下资金有显著影响，当流动性环境过紧或过松时，南下资金流向将由流动性主导，当流动性过松时，南向资金流入，相反则流出；但是当流动性环境相对平稳时，南下资金的行为，主要就会受港股、A股相对回报的影响，所以这个时候，南下资金的流动，实质上是投资者在综合汇率预期、港股、A股相对投资价值后做出的选择。

（二）从资产端来看：一个是资金进行多元化投资配置的需求；二是以互联网为代表的“新经济”多在港股上市，资金南下是内地投资者分享“新经济”红利的重要方式；三是相较A股市场，港股市场的“低估值”优势，也是吸引南下资金的主要因素。

目前看，南向资金流出，一方面是之前获利资金的落袋为安，另一方面是港股经过前期的大涨，导致相对来说，A股的吸引力逐渐明显了。

但是南向资金流出，并不意味着港股值得担忧。换句话说，对于南向资金，可能是因为在特定时间段更看好A股，但港股同样是具有吸引力的资产，尤其对于外资来说。此外，根据规律，前期的市场，主要是一个估值的修复，即便如此，还是有好些板块估值目前仍然偏低，根据我们之前的回溯，港股在过去几年其实跌的非常多，也就是说估值修复行情并不能说已经走完了。再一个，除了估值修复的行情，后面还有盈利的修复，当前企业盈利仍处于修复通道，还会有更多的利好政策支持，如果盈利复苏强于预期，则可能迎来盈利驱动的反弹，通常这会是市场修复的最大动力。

最后，从配置的角度看，如我们刚才所讲，港股具有很多独特的配置优势，或者说稀缺性，比如新经济、比如低估值，尤其，本次反弹速度过快，很多投资者的参与度并不高，因此，从配置和资金面角度，只要整体盈利修复方向和风险偏好没有出现明显逆转，上涨行情还是有空间的，尤其当市场调整之后。

总之，我们认为近期市场调整并不代表去年11月以来的上涨行情将会就此终结，南下的流出更多的是获利的落袋为安，以及考虑A股的比较优势做出的选择，并没必要因此担忧香港市场，相反如果近期的盘整幅度较大反而提供了较好的再投资契机，随着估值修复阶段逐渐过去，还会进入盈利修复通道，盈利预期将对接下来市场的反弹路径和上涨空间将起到更为重要的影响，市场将更多地关注国内经济增长修复信号，以及稳增长政策的持续出台。所以综合来看，我们认为市场上涨行情还没有结束，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。

吴柳燕：中期配置方面，科技里面维持重点看好互联网板块的顺周期复苏机会，维持看好腾讯、美团、京东、拼多多；认为电子和造车新势力整车在全年维度上的股价弹性表现要弱于互联网；短期配置方面，由于前期大票涨得差不多了，重点挑尚有资金面认知分歧、估值便宜、基本面有超预期增长机会的小票，建议关注京东方精电、英恒科技、浪潮数字企业。

Q5：您是如何看待今年美国的货币政策，这对港股的投资节奏有何影响？

李俊：刚才我们也讲了，美联储的货币政策，更多时候是从分母端影响港股的投资。美国的货币政策，又与通胀以及经济表现密切相关，如果通胀是某一阶段的主要矛盾，那么考虑通胀更多一些，如果经济状况，就业数据成为主要矛盾，那么考虑经济更多一些。

另外，目前其实无论是通胀还是美国的经济，和我们传统的理解已经是不同了。

首先通胀，本轮通胀形成的原因较为复杂，既有长期因素，也有短期因素。所谓长期因素即当前的逆全球化，作为当前及未来一段时间的世界主基调，过去的世界分工与资源有效配置将逐渐被打断，人为阻滞带来的是成本提升，也意味着，至少在相当长一段时间里，低通胀红利的时代已经过去了，所以未来的长期通胀中枢是要抬升的。而几个阶段性的因素，无论是中美贸易摩擦加征关税、还是疫情及应对疫情的天量宽松、以及俄乌战争及外溢效应，这几个因素，都围绕着当前的经济贸易体系，在原料端，生产端，需求端，扰动着疲弱的经济、贸易体系，共同助推了本轮通胀。其中，尤以美国的极度宽松最为突出。因素的复杂性，也意味着控制通胀显然不是加息一项即可以实现的，虽然加息、收紧货币是非常必要的。除了控制通胀，加息在很大程度上，也是美联储重拾美元信用，甚至有来自选举因素、政治施压等等方面的综合考量。既然通胀的形成原因是复杂的，那么在过去一年已经大幅加息的基础上，继续大幅加息有没有必要？尤其对于经济有较大冲击的时候。

再看经济，我们知道，美国在经济领域，过去几年一直在做一件事，就是再工业化，换句话说，其实美国也在搞自己的内循环，只是不叫这个名字而已。这意味着我们在分析美国经济，在分析美联储的政策的时候，需要加进这一考量。我们知道民主党此前选举成绩还不错，其实主要就是就业是回升的，而这在很大程度上是归功于美国的再工业化这一举措，现在看到在俄乌冲突的冲击下，很多德国企业也搬迁到了美国。目前看，美国经济表现出了较强的韧性，关于这一点，其实我们去年就已经预期到了，但长期来说，如果利率长期维持在5%甚至更高，经济是否能扛得住？事实上，目前美国多数经济指标是下降的，强劲的就业数据，可能很多是体现为结构性的，比如美国推动的再工业化对于产业工人的需求，很多科技巨头在大规模裁员，所以就业数据本身也是需要进一步评估的，另外就业其实也是经济的一个滞后指标。另外，从时机上来说，美国很快又要大选了。

但是很快降息同样也是不现实的，即便是过快降息的预期，这将导致过去努力的功亏一篑，所以至少在表述上，鹰派的话术和传递是必不可少的。

总的来说，美国当前的高通胀固然不多见，尤其成因复杂，需要进一步观察走势，而美国当前的利率水平也同样不多见，也同样需要时间观察对经济的影响，所以现在，更确切地说，美联储进入到一个观察期。客观上说，利率在适当高一点的位置上持续一段时间，会是一个比较理想的选择。这个观察期时间会比较长，至少比之前大家预期的时间更长。除非经济出现不可测因素。

这与之前市场关于降息的预期是有一定出入的，所以，预期修正也带来了港股市场的调整。进入观察期意味着什么呢？意味着对于港股市场来说，美联储货币政策这个因素，在这个阶段，可能就不再是一个主要矛盾了，虽然一些阶段性的通胀数据、就业数据、PMI数据等等还是会扰动投资者的预期。那主要矛盾是什么呢？主要矛盾就是分子端了，也就是说中国经济的修复，所以后续需要更多关注的就是国内经济的恢复、相关的政策等等因素。当然，作为一个离岸市场，资金更为敏感，港股受地缘因素的影响也比较大，尤其最近几年，但地缘因素，我们更多时候只能做应对，而不是预测。

那是不是意味着不用再关注美国了？那也不是，除了货币政策的影响，美股本身的涨跌对港股同样有一定的影响。这主要通过投资者情绪的冲击、与跨境资本的扰动，这是美股下跌对港股产生冲击的主要渠道。如果美国方面，盈利（分子）下行相比利率（分母）下行更快，美股将受压制，反弹将难持续。但如果美国经济韧性较强，或者只是浅衰退，那么中美的这种周期错位，对于港股市场是比较好的机会。

另外，其实美股对港股的溢出影响，历史上很强，但现在看影响力在趋于弱化，主要因为1）中美经济的分化；2）中美流动性环境的分化；3）新经济回归后，港股中的国内因素权重更高了、国内监管政策的影响更大了。所以我们看到，现在美股对港股的影响在逐渐减弱。

Q6：港股市场整体权重偏倚较大，2023年请问您更看好权重股还是小盘股？

李俊：关于这个问题，我是这么看的，未必准确，大家批判着听。

港股市场的这波反弹，以及未来的走势，背后有估值修复，有盈利预期，那么在这样的环境下，其实无论是权重股还是小盘股都有机会，那么最早的估值修复，可能就是看，哪些股票的估值过去受到的压制最多，本次受疫情政策放开、经济修复预期、监管政策影响更大，可能反弹的更快。就像刚才讲的，这是多种因素的合力推动，所以很难简单归到权重还是小盘这个维度。那么当修复到某一个稳态上，我们再去判断港股市场接下来的风格，可能会更合适一些。

首先，我们看一下港股中，权重股和小盘股的分布：

对于权重板块，我们选恒生大型股指数，根据恒生大型股指数行业分布来看，金融占比33%，可选消费占比21%，信息技术占比16%，三个板块的权重达到70%，行业分布上非常集中。个股上看，腾讯、阿里、汇丰控股、友邦保险、美团位列前五。

与大盘股主要分布在金融、可选消费、信息技术不同，港股小盘股在行业分布上较为分散且变化较大。恒生小型股指数成分股中，第一大行业市值占比基本在20%附近，前五大行业为金融、工业、医疗保健、材料、可选消费，包括后面的信息技术等，市值占比之间的差值更小。

2023年的接下来的时间，除了前期滞涨股票的补涨逻辑，那么关于港股市场的风格，我们从流动性环境来看，作为一个离岸市场，港股市场受海外尤其是美联储的影响比较大，而在过去的一年，美联储激进加息，对于资金面的影响比较大，而未来，即便通胀还有一定的韧性，但美联储的激进加息，毫无疑问是已经结束了，这也意味着即便没有美联储的降息，港股市场面临的流动性环境也在向一个好的环境切换，这样的环境更有利于小盘股。再一个是从均值回归的角度，也支持小盘股占优。另外从产业机会来看，其实无论A股还是港股，我是比较看好新能源、自主化这两大主线，那么围绕两大主线的小盘成长类公司是很有机会的。

Q7：港股存在较为丰富的个股衍生工具，以及灵活做空机制，这对港股投资有何挑战和机会？

吴柳燕：港股投资者以专业化机构投资居多，对专业度要求更高的衍生工具、做空机制也进一步加速港股市场价格向价值回归的过程。

投资港股，更多需要研究清楚个股的基本面。港股的估值框架逻辑，和A股存在较大差异。对于基本面有确定性增长机会的个股，港股终将会回馈以不错的收益回报。而对于资金面情况，港股个股的资金面结构更加多元复杂，对于持有期限较短的投资者，需要额外理清具体个股的资金面结构，内资、外资对于港股个股的认知可能存在偏差，理解背后的认知偏差，能够对短期股价波动具备更高的敏感度。

Q8：从基金四季报我们看到，港股仓位触三年来高点，请您分析一下，基金四季报中的港股投资部分，有何亮点？

吴柳燕：首先我们看到可投资港股的内地公募支数增加（截至4Q总计2786只），不过规模出现小幅下滑。

从港股持仓来看，港股持仓创出历史新高，上述2786只公募基金持有港股市值4060亿人民币，较三季度的3051亿人民币环比上升33%，上升幅度超出同期恒生指数及恒生科技指数涨幅，说明以上基金确实有主动增持港股行为，

从行业配置分布来看，新经济板块持仓比重超过70%显著大于老经济比重，集中在媒体娱乐、制药及生物科技、软件及服务。

从重仓股特征来看，重仓龙头公司的特征显著，重仓股集中度有所抬升，前10大重仓股占前100只重仓港股市值的62.3%，较上季度上升1.8个百分点；前3只占比37.3%，较3Q22也有所上升。继续重仓腾讯、美团、药明生物与快手等龙头公司，比亚迪与中国海外发展取代啤酒进入前十大重仓股。

Q9：麻烦您给我们简单介绍一下华夏中证港股通50ETF这支产品？

李俊：华夏中证港股通50ETF是一个指数基金，基金成立于2021年12月16日，于2021年12月28日上市交易。跟踪的指数是中证港股通50指数，这个指数选取港股通范围内的最大50家公司作为样本股，采用自由流通市值加权计算，以反映港股通范围内大市值股票的整体表现。

从指数成分股行业分布来看，中证港股通50指数前三大行业分别是银行、软件服务、保险，其他的比如地产、药品与生物科技、电讯、汽车、食品饮料等等共计18个恒生二级行业。前十大成分股为腾讯、汇丰控股、友邦保险、美团、建设银行、中国移动、中国平安、香港交易所、工商银行、保诚。截至2023年2月14日，指数前十大个股累计权重为59.18%，集中度较高，成分股覆盖了港股各板块的大市值龙头企业。

中证港股通50指数长期业绩优于恒生指数，无论是过去3年、过去5年还是过去10年，中证港股通50指数都跑赢了恒生指数。中证港股通50指数的盈利能力突出，预期未来成长性比较高。根据盈利预期，港股通50指数的预期盈利增长速度高于恒生指数。从估值来看，经过前一阶段的反弹，目前中证港股通50指数的估值基本在中位数附近。

总的来说，中证港股通50指数基金是投资港股的一个比较理想的工具型产品。当然，对于我们投资者来说，还是需要注意，投资有风险，入市需谨慎。

（全文结束）

（纪要整理：陈威，蒋韬，林希民）