广义上的财富管理是一个较为宽泛的概念。通常而言，业务层面是指金融机构或专业财富管理机构为高净值客户提供的一系列综合性财务服务，涵盖了个人和家庭的财务规划、投资组合管理、税务筹划、保险规划、退休规划、遗产规划等方面，旨在帮助客户实现财务目标、最大化财富增值、实现财富创造。2021年12月29日，中国人民银行发布了《金融从业规范财富管理》，将财富管理定义为：贯穿于人的整个生命周期，在财富的创造、保有和传承过程中，通过一系列金融与非金融的规划与服务，构建个人、家庭、家族与企业的系统性安排，实现财富创造、保护、传承、再创造的良性循环。

如图1所示，一个完整的财富管理链条涉及财富管理业、银行业、资产管理业、投资银行业、保险业等不同类型的机构，前两者通常被统称为“大财富”或“大资管”。因此，全方位的财富管理包括产品管理、保险规划、资产配置、退休规划、法律风险规划、税务筹划、不动产投资规划、收藏品规划以及家族财富传承等内容。

产品层面：可划分为投资类产品和保险类产品。投资类产品包括股票、债券、基金、房地产、私募股权等多种投资工具；保险产品则涵盖人寿保险、医疗保险、意外险、财产保险等多种保险产品的选择和管理。

定制化服务层面：财富管理业务还包括税务筹划、退休规划和遗产规划。财富管理机构会帮助客户合理规划税务，通过合理的税务筹划措施，降低客户的税负，提高财务效益。这包括了利用税法规定的各种减免、优惠政策，合理安排资产转移和遗产规划，以最大限度地减少税务风险。

退休规划层面：财富管理机构也会帮助客户规划退休金的积累和支出，帮助客户在退休后能够维持良好的生活水平。同时，财富管理机构还会帮助客户规划遗产的分配和传承，帮助财富能够顺利传给下一代。

总体而言，财富管理业务是为以客户为核心，为高净值客户提供的一系列综合性财务服务，旨在帮助客户实现财务目标、最大化财富增值、实现财富创造的业务。业务层面涵盖了财务规划、投资组合管理、税务筹划、保险规划、退休规划、遗产规划等多个方面，核心是为客户提供个性化的财务解决方案。行业竞争层面，财富管理从客户需求出发提供服务，以客户为中心，不同类型的金融机构有不同的优劣势，在竞争与合作中共生共荣。由于各类金融机构在资金端、投资研究能力、客户资源、销售渠道、产品发行、人才团队、业务协同等方面各有差异，因此在财富管理业务上的发展上也各有优劣势。同时，各类财富管理机构组成了整个财富管理行业生态链，不同机构之间虽然在重叠的领域中竞争，但在互补的领域也存在着合作。因此，这种各类金融机构竞争和合作共存的关系会在未来较长一段时期内存在于财富管理行业。

财富管理行业的发展历程可以分为以下几个阶段：

1. 初期阶段（上世纪80 年代 90 年代）：财富管理行业起源于20 世纪80 年代末和90 年代初的瑞士和美国。在这个阶段，财富管理主要是指为高净值个人提供资产配置和投资管理的服务。这些服务通常由私人银行提供，包括资产管理、财务规划、税务筹划等。

2. 增长阶段（2000 年代）：在21 世纪初，随着全球经济的快速增长和全球化的推进，财富管理行业迅速扩张。越来越多的高净值个人涌入市场，对财富管理服务的需求不断增加。同时，新兴市场的崛起也为财富管理行业带来了新的机遇。

   
   

3. 创新阶段（2010 年代）：随着科技的快速发展，财富管理行业也开始引入新的科技和创新。互联网和移动技术的普及使得财富管理服务更加便捷和普惠化。同时，人工智能、大数据和区块链等新技术的应用也为财富管理行业带来了更多的机会和挑战。

   
   

4. 多元化阶段（2020 年代）：随着全球经济的不确定性增加和市场竞争的加剧，财富管理行业正面临着更多的挑战。为了应对这些挑战，财富管理机构开始加大多元化投资和服务的力度，包括私募股权、房地产、风险投资等领域的投资，以及家族办公室、信托等服务的提供。

财富管理行业的发展历程可以概括为从初期的资产配置和投资管理服务，到增长阶段的市场扩张，再到创新阶段的科技应用和创新，最终进入多元化阶段的投资和服务拓展。随着全球经济的变化和科技的进步，财富管理行业将继续不断地演化和发展。

如表1 所示，全球财富管理的业务模式可以分为以下几类：

1. 传统模式：传统财富管理业务主要以私人银行为代表，通过为高净值客户提供个性化的投资咨询和资产管理服务来实现盈利。私人银行通常会提供投资组合管理、财务规划、遗产规划等服务，收取一定的管理费和交易佣金。

2.  独立理财师模式：独立理财师是指独立从业的财务规划师或投资顾问，他们通过为个人和家庭提供财务规划和投资建议来获取收入。独立理财师通常会收取一定的咨询费用或提成。

3. 数字化模式：随着科技的发展，数字化财富管理平台逐渐崛起。这些平台通过应用互联网和移动技术，为用户提供在线投资、自动化投资组合管理、智能投顾等服务。收益主要来自管理费用和交易佣金。

4. 综合金融机构模式：一些综合金融机构，如银行、券商和保险公司，也提供财富管理服务。此类机构通过整合自身的金融产品和服务，为客户提供一揽子的财富管理解决方案，并通过销售金融产品来获取收入。

5. 资管模式：一些财富管理机构也通过设立公募基金来提供财富管理服务。他们通过管理公募基金的投资组合，为投资者提供多元化的投资选择，并通过基金管理费来获取收入。

同时，以上各类业务模式并非相互独立的，很多财富管理机构会采用多种业务模式来满足不同客户的需求。

现阶段，我国财富管理行业呈现以下特征：

1. 市场规模不断扩大：随着中国经济的快速发展和财富积累的增加，财富管理市场规模不断扩大。根据招商银行最新数据统计，截至2022 年中国的高净值人群数量达316 万，该类人群的财富总额已达百万亿级别规模。

   
   

2. 产品和服务创新：为满足高净值人群的多样化需求，财富管理机构不断创新产品和服务。除了传统的财富管理产品，如基金、保险和证券等，还涌现出了更多个性化的产品，如海外投资、家族信托和艺术品投资等。

   
   

3. 技术驱动的创新：随着科技的进步，财富管理行业也在不断引入新的技术手段，如人工智能、大数据和区块链等。这些技术的应用可以提高财富管理的效率和精准度，为客户提供更好的服务。

   
   

4. 监管政策的完善：为了保护投资者的权益和维护市场秩序，我国的财富管理监管政策也在不断完善。监管机构对财富管理机构的准入条件、产品创新和风险管理等方面进行了规范，提高了市场的透明度和稳定性。

   
   

5. 国际化发展：随着中国经济的国际化进程加快，越来越多的中国高净值人群开始进行跨境投资和资产配置。同时，一些国际财富管理机构也进入中国市场，为中国客户提供全球化的财富管理服务。

    与此同时，各类金融机构紧跟时代机遇，大力发力财富管理业务。据德勤研究显示，商业银行层面，建设银行于2021 年成功完成大财富管理破局，依托数字化手段打造建行特色的大财富管理体系，创新推出大财富管理平台，为财富客户及长尾客户提供常态化、精细化服务。招商银行作为国内较早发力财富管理业务的银行，积极探索3.0 经营模式转型，全力打造大财富管理价值循环链。宁波银行围绕大类资产配置，积极引入优秀的代销产品，形成全品类的产品线，同时上线财富平台，满足客户综合化的财富管理需求。证券公司层面，中金公司推进财富管理战略导向的组织架构，建立私人财富客群、富裕客群和综合客群事业部，丰富财富管理业务的服务资源。广发证券发挥投研和金融产品体系的优势，助推财富管理快速发展。资管行业层面，汇添富基金率先开展投顾业务，为客户提供一站式资产配置解决方案。海外机构层面，汇丰银行于2022 年4 月正式推出环球私人银行业务，并于2023 年10月9日宣布与花旗银行（中国）有限公司达成协议，将收购其在中国内地的个人财富管理业务，覆盖花旗中国在全国11 个主要城市的个人财富管理客户的投资理财资产及个人存款，约为36 亿美元（截至2023 年8 月）；同时建立团队为粤港澳大湾区高净值及超高净值人群提供综合化、多元化的财富管理服务。中国财富管理市场正在涌现大量参与者，各金融机构开始将财富管理转型升级作为其业务发展的战略要点。综上所述，中国财富管理市场处于高速发展的成长期，虽然外部环境的不确定性增强，但经济中长期稳中向好的基本面不会改变，这将继续吸引各类资金投资国内市场，仍是全球最具潜力财富管理市场。伴随着行业成长期市场规模增长的加速、日益激烈的竞争合作与发展、新时代下多样化客户需求的延申及监管环境规范化的加强，中国财富管理行业将迎来高质、高速、机遇与挑战并存的全新时代。

我国目前的财富管理行业架构主要包括以下几个方面：

1. 金融机构：包括商业银行、证券公司、保险公司等金融机构，通过提供财富管理产品和服务来满足客户的需求。

   
   

2. 财富管理机构：包括独立财富管理公司、财富管理子公司等，它们专门从事财富管理业务，提供全面的财富管理服务，如资产配置、投资咨询、税务规划等。

   
   

3. 第三方财富管理平台：包括互联网金融平台、基金销售机构等，它们通过线上平台提供财富管理产品和服务，方便客户进行投资和理财。

   
   

4. 专业财富管理师：独立财富管理师、私人银行家等专业人士，他们通过个人从业资格和经验提供个性化的财富管理建议和服务。

   
   

如图2 所示，我们可以从财富管理市场参与者的销售模式（直销、代销）和销售渠道（线上、线下）划分为四个维度。不同的财富管理机构、资产管理机构和金融机构根据资源配置和战略定位，在不同的维度错位竞争。

如图3 所示，根据招商银行最新发布的《2 023 中国私人财富报告》显示，中国个人持有的可投资资产总体规模达到278 万亿人民币，2020 至2022 年复合增速为7% 。其中2021年增速仍保持11% 的两位数增长。2022 年受多种因素影响，增速显著放缓至3% 。由于消费及投资信心减弱，居民超额储蓄推动2020 2022 年现金及存款年复合增速达11%；资本市场波动导致个人资产规模缩水；投资性不动产政策持续收紧，居民购房信心进一步削弱，年复合增速降至3% 。

根据招商银行《2 023 中国私人财富报告》的报告显示，未来两年宏观经济将会温和复苏，推动中国私人财富市场稳健发展，个人可投总资产年复合增速有望达到8% 至9%9%，可投总资产有望于2024 年突破300 万亿规模。随着居民投资信心回升，资本市场产品和保险将分别实现12% 和10% 的复合增速，推动总资产增长。而现金和存款预计在未来两年增速放缓，投资性不动产维持约3% 的低位增长，境外投资增速较往年亦将有所放缓。

如图4 和图5 所示，过去两年内中国高净值人群规模及其持有的可投资资产增速有所下滑。2022 年，中国的高净值人群数量达316 万，与2020 年相比增加了约54 万，年均复合增速由2018 至2020 年的15% 降至2020 至2022 年的10% 。从财富规模看，2022 年中国高净值人群共持有101 万亿人民币的可投资资产，2020 2022 年均复合增速为9% 。

产品供给层面，如图6 所示，现阶段我国供给侧的金融产品主要分为以下类别：固收理财、公募基金、私募证券、私募股权、海外产品和结构化产品为主。

近年来，越来越多的银行将财富管理作为重要战略发展方向，从经营理念、客群拓展、协同发展和服务创新等领域进行深度探索。对比行业内其他金融机构，银行具有网点优势、账户优势和综合金融优势。对于大众客户，银行擅长风险较低且收益率稳健的债券类投资，能够较好地满足中低风险偏好的客户需求；对于高净值客户，银行可提供一站式的各类高端金融产品和私人银行服务。银行理财和业务矩阵可参考图7 和图8 。

受市场和监管环境影响，银行代销产品结构也出现调整，信托代销收紧，基金、保险等产品有所增长，他行理财的代销比例也在提升，成为促进银行收入增长的重要抓手。如表2所示，截至2023年二季度，全国性商业银行公募基金代销保有规模稳居第一，权益及混合类占比达47.04%，非货币类公募基金占比达42.52%。此外，银行理财在总体平稳增长的基础上，资管新规确立的主动化、净值化的监管导向下，业务模式逐步回归本源，整改转型取得显著成效。

如图9所示，根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》（以下简称《报告》）显示，截至2023年6月末，全国共有 225 家银行机构和 30 家理财公司有存续的理财产品3.71 万只，较年初增长6.88%；存续规模达到25.34 万亿元；2023年上半年累计新发理财产品1.52万只，募集资金27.75万亿元，为投资者创造收益3310亿元。

分机构类型来看，如表3所示，截至2023年6月末，理财公司存续产品数量和金额均最多，存续产品只数1.62万只，存续规模20.67万亿元，较年初下降7.09%，同比增加7.99%，占全市场的比例达到81.55%。

如表4所示，绝大部分银行如期完成理财存量整改计划，发展呈健康良好态势，其中国有银行和股份制银行的存量产品整改清理将作为未来持续关注的重点。

如图10所示，从理财产品类型结构而言，截至2023年6月末，净值型理财产品存续规模24.31万亿元，占比为95.94%，较去年同期增加0.85%

近年来，公募基金已发展成为中国财富管理行业的重要参与主体。根据中国证券投资基金业协会统计显示，截至2023年8月，公募基金管理人合计共有157家，公募基金管理资产规模达到人民币28.71万亿元，管理产品数量达11111只。截至2023年9月15日，根据天天基金网统计显示，头部公募基金中已有五家公募管理规模超万亿元。如表5所示，截至2023年9月1日，根据中国证券投资基金业协会统计，公募基金行业强者恒强，“马太效应”持续强化。基金公司中非货币型基金管理规模排名前20的基金公司合计月均管理规模为9.04万亿，在全市场非货币基金管理总规模16.54万亿中占比54.66%。

2023上半年证券公司经纪业务手续费净收入如表6所示，上市券商经纪业务整体下滑。造成今年上半年券商经纪业务承压的因素：一是上半年市场回暖进程较缓导致交投活跃度下滑；二是公募基金发行遇冷，导致券商代销金融产品收入有所下滑。未来随着基金降费改革落地，券商的财富管理业务有望加速转型。同时，随着近期政策利好不断落地，资本市场新一轮政策支持发力周期加速，围绕活跃资本市场、提振投资者信心的利好信息不断，市场整体将持续改善风险偏好，A股有望迎来新一轮上行周期。

互联网财富管理平台指具备这三种要素的企业：高互联网流量、资管牌照、其他代销牌照。典型如蚂蚁金服、东方财富，两者通过大流量垂直入口切入，为客户提供旗下标准化理财产品加其他机构理财产品。该类机构业务模式可参考图11。

2023年，如表7所示，蚂蚁基金、东方财富的基金代销平台的收入已经超过银行业中等水平，代表互联网财富管理机构已初步具备了挑战银行渠道的实力，并且距离代销巨头招商银行的差距不断缩小（市场排名以股票和混合公募基金保有规模为准）。

图12所示，诺亚、恒天等线下为主的独立财富管理机构基本服务于超高净值客户，发展模式更接近于银行的私人银行部，分支网点及产品数量较少、产品本身具备“非标准化”特点，投资标的多为非公开交易市场的股权债权。单产品的管理规模较高，单客价值更高，但相对风险更高。

总体而言，美国财富管理业务发展水平领先，且具有明显参考意义。美国市场的发展历程可以追溯到上世纪初期，发展历程可以划分为萌芽期、发展期、创新期和成熟期。

萌芽期（上世纪初至40年代）：该阶段的财富管理业务主要由私人银行家和投资顾问提供，服务对象主要是富有的个人和家族。金融市场的发展和证券交易的普及促进了财富管理业务的发展。此时，投资顾问和私人银行家开始向更广泛的客户群提供服务，包括中产阶级和小型企业。在这一时期，财富管理主要由个人家族办理。富裕家族通常会雇佣私人财务顾问来管理他们的财富，包括投资、税务规划和遗产规划等。

发展期（上世纪50至70年代）：在这一时期，随着美国家庭及个人财富的不断积累，以及金融市场的发展和证券交易的普及，财富管理业务开始向更广泛的客户群提供服务，包括中产阶级和小型企业。财富管理业务也经历了一次重大的转型。传统的私人银行家和投资顾问模式逐渐被大型金融机构所取代。这些机构提供更广泛的服务，包括财富规划、税务筹划、保险和信托等。同时，随着《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等监管框架确立，一些大型银行和金融机构开始提供财富管理服务，包括投资组合管理、资产配置和风险管理等，同时随着封闭式基金及公募基金的发展，该阶段的投资标的主要以股票为主。

创新期（20世纪80至90年代）：在这一时期，金融市场的全球化和金融创新的兴起，财富管理业务进一步发展。由于存贷款利率差倒挂催生理财需求和金融行业混业政策，该阶段的特征表现在资管业务规模迅速扩大，货币基金规模大幅提升；许多金融机构开始提供更多的创新产品和服务，如对冲基金、私募股权和衍生品等。

成熟期（21世纪初至今）：本世纪初期，财富管理业务进一步发展壮大。随着全球化的加速和新兴市场的崛起，财富管理业务的客户群也变得更加多元化。由于主动式基金在金融危机中亏损严重和长期性资金对低费率低波动的青睐，资金开始从主动型基金流向被动型基金。同时，科技的进步和数字化的转型也为财富管理业务带来了新的机遇和挑战。财富管理业务开始了快速增长和变革。随着互联网的普及和技术的进步，一些科技公司开始进入财富管理领域，提供在线投资平台和智能投顾服务。同时，随着社会财富的不断增加和老龄化人口的增加，财富管理业务也面临着更多的机遇和挑战。

如表8所示，美国财富管理机构对客户的资产规模基本可划分为五类：超高净值人士(超过1亿美元)、高净值人士(2000万至1亿美元)、低净值人士(100万至2000万美元)、富人(25万至100万美元)、大众人群(低于250000美元) ，服务模式从智能投顾逐渐上升到人工、私人服务，产品策略从简单到复杂。同时，各类不同类型的客户面临的收费标准也差别较大，收费费率与人工参与度、策略复杂度、投资资产规模等因素高度相关。

美国零售财富管理机构中，也有偏重于资产管理产品的研发和发行。贝莱德作为美国最大的公募基金机构，其投顾业务的核心商业模式是研发和发行被动型公募基金（iShares）。通过低成本的战略，利用规模优势拉低整体费率，打造护城河。贝莱德在发展过程中，逐渐形成了以机构投资人为主的客群来源。

如图15所示，贝莱德的智能投顾业务的商业模式主要是基于其数字化技术和算法的智能投资服务的平台（Aladdin、FutureAdvisor和iShares）开展。通过个性化投资组合建议和自动化交易，帮助投资者实现投资目标，并提供了一种方便、高效和低成本的投资方式。该智能投顾业务采用资产管理费用的收费模式。投资者需要支付一定比例的资产管理费用，通常是根据投资金额计算的。这些费用将用于覆盖平台运营成本和投资管理费用。

作为美国智能投顾平台，Wealthfront旨在为个人投资者提供简单、智能和低成本的投资解决方案。截至2022年，Wealthfront在470,000个账户中拥有270亿美元的管理规模。该类智能投顾平台崛起的原因除了平台核心技术能力外，美国发达的ETF市场也是主要原因。Wealthfront商业模式是主打某一细分客群和长尾客户，以及智能投资组合，借助于计算机模型和技术，根据个人投资者的目标、风险承受能力和时间范围来定制投资组合。投资组合通常由股票、债券、房地产投资信托基金（REITs）和其他资产类别组成，以实现分散投资和风险管理。同时，该投资平台还提供自动化的投资策略，包括自动再平衡、税务优化和分红再投资等功能。此外，Wealthfront还提供退休账户（如个人退休账户和传统/罗斯IRA）以及现金账户，以满足不同投资者的需求Wealthfront的主要竞争优势在于低廉的收费标准和强大的技术和模型算法。与传统的金融机构相比，其管理费用相对较低，并且没有最低投资要求。此外，该公司还提供免费的投资规划工具，帮助投资者制定理想的投资计划和目标。

中美财富管理业务差异对比如图19和图20所示。我国现阶段零售财富管理行业的商业和盈利模式与境外机构存在一定差距。目前我国零售财富管理业务基本上为卖方投顾模式，即零售财富管理机构通过代销产品进而从资产管理机构获得代销佣金。因此，部分财富管理机构为了赚取更多代销佣金，倾向于销售返佣比例较高和新发上市的基金产品。由于境内财富管理机构的产品销售倾向与客户自身需求不完全一致，通常会导致财富管理机构较难给予客户客观且独立的理财建议。因此，对于大多数投资人而言，购买基金产品时最常见的问题是无法判断合适的买卖节点，进而导致投资体验欠佳。相比较而言，美国零售财富管理行业大多以买方投顾模式为主，即零售财富管理机构（美国注册IRA）从客户获得投资顾问费（或基金管理费），提供财富管理服务。财富管理机构和客户的利益高度绑定，一定程度上促进了财富管理市场的发展。

美国财富管理行业中投顾业务的最初框架始于1940年颁布《投资顾问法》和《投资公司法》，该法案明确了投资顾问行业的规则和运行框架，其中《投资顾问法》没有限制投顾进行委托账户管理。上世纪70年代，随着券商佣金自由化，众多券商和经纪商选择发展投顾业务，通过收取固定账户管理费用和按受管理的资产规模收费来降低对交易佣金的依赖。在这个过程中，以客户为核心的买方投顾模式逐步发展，成为美国当前财富管理的主流模式。如表9所示，证监会于2019年下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，推动着公募基金投资顾问业务试点的正式落地。目前我国公募基金投顾业务试点工作开始启动，未来有望逐渐扭转以卖方为主的理财销售模式，进而带动整个财富管理行业良性持续发展。

我国近年来养老金政策可参考表11。据21世纪经济报报道，2023年8月24日，中国证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，此次会议强调中长期资金与资本市场要互相促进和协同发展；重视权益投资，并推动三年以上周期考核；强调专业机构要成为连接资本市场与居民财富、实业发展的纽带；完成逆周期布局，加大权益类资产配置。在引入更多中长期资金方面，监管部门表示未来将营造有利于中长期资金入市的政策环境。具体举措涵盖：1）支持全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围；2）研究完善战略投资者认定规则，支持全国社保基金等中长期资金参与上市公司非公开发行；3）制定机构投资者参与上市公司治理行为规则，发挥专业买方约束作用；4）优化投资交易监管，研究优化适用大额持股信息披露、短线交易、减持限制等法规要求，便利专业机构投资运作管理；5）丰富场内外金融衍生投资工具，优化各类机构投资者对衍生品使用限制，提升风险管理效率；6）丰富个人养老金产品体系，将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围。因此，监管层面的支撑将推动财富管理业务的长期发展。

据21世纪经济报报道，我国中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平，因此未来随着中长期资金入场，权益市场的生态将得到改善。截至2023年上半年，险资运用余额达26.82万亿，其中股票和基金投资规模为3.46万亿，占比为12.91%，近5年股票仓位均在12%至14%浮动。同时，当前股债收益差处于高位，凸显权益类资产的投资价值，为风险偏好较低的长期资金加持权益资产提供有利空间；银行理财方面，今年上半年理财规模为25.34万亿，其中权益资产为0.9万亿，占总资产的3.25%，投向公募基金的占3.2%，权益类占比仍有较大提升空间；养老金方面，2022年末养老金运营总规模约为1.62万亿。基于中国证券投资基金业协会数据，估算养老金持股规模约为0.3万亿，我们认为仍有一定提升空间。因此，随着我国不断发布新的养老政策，以及不断完善的中国版401k计划，未来有望使部分长期资金进入股市，成为股市长期增量资金。

美国共同基金的费用包括基金持有人费用和年度基金运营费用两大类。其中，基金持有人费用是在交易发生时直接向投资人收取的一次性费用，主要包括认购和申购产生的销售费用（通常支付给销售机构）、赎回费、转换费（同公司旗下产品直接转换）、账户管理费（部分公司有）以及购买费（通常支付给管理人）；年度基金运营费用则是按照一定比例从基金总资产中扣除，主要包括管理费、托管费、销售服务费（12b-1费用）及其他费用（财务费、法律费等）。按照收费模式划分，美国共同基金通常设置A（前端收费）、B（后端收费）、C（摊销收费）三种不同的份额以满足投资者在支付销售费用时的不同偏好，主要区别在于收费时间和方式。另外，美国共同基金在管理费上也有区分，比如部分基金针对养老账户专门设置一个份额，并单独计算净值。销售费用层面，得益于投资顾问收费模式的转变以及401(K)计划和其他退休账户的青睐，很多普通份额转为免佣金份额，且免佣金基金的市场占有率持续上升。运营费用层面，伴随主动型基金收益率下降，美国共同基金费率呈现出长期下降趋势。无论是股票型基金、债券型基金、混合型基金还是货币市场基金，以资产规模加权的平均费率都在下降。

从费率构成来看，我国公募基金的费用构成与美国共同基金类似，也可分成单次支付的销售费用（认购/申购费、赎回费）和间接承担的运营费用（管理费、托管费、销售服务费等）。目前我国公募基金基本按照收费方式的不同设置基金份额类别，其中，A类份额代表前端收费，B类份额代表后端收费，C类份额代表收取销售服务费。整体而言份额类别设置较为单一，以在投资者购买基金时收取认、申购费的基本份额为主，且费率优惠条件对部分投资者群体、渠道、以及投资门槛存在一定程度的限制。

2023年7月8日，证监会发布公募基金费率改革工作安排，具体举措包括降低主动权益类基金费率水平，规范公募基金销售环节收费，完善公募基金行业费率披露机制等，这将有助推动公募基金行业高质量发展。具体主要包括六方面内容：1）坚持以固定费率产品为主；2）推出更多浮动费率产品，研究推出更多浮动费率产品试点，完善公募基金产品谱系。证监会已受理以及正在受理部分浮动费率产品募集申请，包括与基金规模挂钩、与基金业绩挂钩两类；3）降低主动权益类基金费率水平，即日起，新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%，存量产品管理费率下调预计在2023年底前完成；4）降低公募基金证券交易佣金费率，相关改革措施涉及修改相关法规，预计将于2023年底前完成；5）规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底前完成；6）完善公募基金行业费率披露机制。

公募基金费率改革未来将对财富管理和投顾业务产生诸多积极的影响。1）提高投资回报率：降低费率将减少投资者的投资成本，提升投顾业务的竞争力，为投资者提供更多产品选择并降低投资成本和提高投资回报率；2）促使财富管理机构提供更具竞争力的服务：降费率将减少投顾机构的管理费用，使他们能够提供更具吸引力的投资组合和增值服务，提升其竞争力，促进财富管理行业的健康发展；3）加强财富管理行业的透明度和规范性：费率改革将加强财富管理行业的透明度和规范性，完善费率披露机制将使投资者更清楚地了解财富管理产品的费率情况，避免不合理的费用；4）推动财富管理行业的创新和发展：费率改革将推动财富管理行业的创新和发展，增加投顾机构之间的竞争，促使他们提供更多样化和个性化的产品和服务，满足不同投资者的需求。最终，此次费率改革将有效推动我国财富管理和投顾业务的发展，进一步推动卖方模式到买方模式的转化。

如图20所示，美国共同基金的费率（基金全年运作过程中的费用/基金净资产）在过去的26年中显著下降。根据美国投资公司协会(Investment Company Institute, ICI) 最新统计，从1996年到2022年，股票型基金的平均费率下降约58%，债券型基金的平均费率下降了约56%。主要由于以原因：1）如图21所示，随着共同基金的市场份额提升。大多数运作中主动管理型基金的费用比率已明显下降；2）资产转移至成本更低的被动型基金（指数型基金）；3）新的低成本基金已进入市场（ETF）；4）市场中的高成本基金难以运作（超额收益减少）。在2022年，股票型基金的平均费用比率下降了3个基点，降至0.44%，债券型基金的平均费用比率下降了2个基点，降至0.37%。

长期以来，美国共同基金费率下降的趋势主要反映了基金销售模式向无前端费用的转变。根据美国投资公司协会(Investment Company Institute, ICI)统计显示，美国2022共同基金的总销售额中，91%的份额流向了没有12b-1费用的基金，相比2000年46%份额占比大幅提升。这种变化源于越来越多的投资者倾向自己支付咨询和协助费用，而非通过12b-1间接支付，此外，美国广泛使用的养老金账户也催化了无前端销售费用模式的发展。

同时，指数型基金的增长导致了主动管理型基金的平均费率的下降。如图22和23所示，从2000年底至2022年底，指数型基金的净资产总额大幅增长，从3840亿美元增加到4.8万亿美元；指数型基金在共同基金中的占比也从2000年底的7.5％增加到2022年的27.9％。

由图20至23可知，美国指数型基金费率均大幅低于主动管理型金。由于资金对低成本基金的持续涌入，市场层面推动了主动管理和指数型股票型共同基金的平均费用比率下降。据ICI 最新统计，在2022年主动管理的股票型基金的平均费率降从1996年的1.08%降至0.66%；指数型股票型共同基金的平均费用比率从1996年的0.27%下降至2022年的0.05%。

如图24所示，自2005年开始，美国交易所交易基金（Exchange-Traded Funds，ETF）市场规模迅速扩大，从2005年年底的3010亿美元增长到2022年年底的6.5万亿美元。由于ETFs通常是指数基金，并且不会将分销、服务和维护等费捆绑在其费率中，因此它们的费率通常较低。同时，与指数型基金类似，大多数ETF基金的资产都集中在股票权益类资产中。据ICI统计，截至2022年底，股票型ETF占ETF净总资产的78％。

ETF的特点较为适合基于管理规模的投顾商业模式。如图25所示，2022年按资产加权的股票型ETF费率下降了1个基点，达到0.16％，较2009年的0.34％的峰值有所下降。按资产加权的债券型ETF费用比率也下降了1个基点，降至2022年的0.11％，较2013年的0.26％的峰值有所下降。在美国，通常支付给基金销售人员的分销、账户服务和维护的给费用将直接由投资者支付（而非由12b-1费用间接支付）。虽然仍有部分ETF将分销和营销费用捆绑在其总费率中，但此类费用通常小于0.04％。此外，由于ETF的综合费率较少，投顾人员经常提供会一系列适合投资者的ETF标的。在这种情况下，投资者通常会除了支付ETF的费率外，还会向投顾人员支付基于资产的费用。

现阶段中国财富管理行业高速增长，短期的阵痛和长期的利好并存。

1. 内外协同：随着未来潜在的市场变化导致交易佣金收入的波动，越来越多的金融机构意识到机构内外协同的生态价值链有助于财富管理业务的良性增长。组织内协同文化、不同业务间（金创、资管、投行、财富、期货）的协同机制、联动方式和机制的建立与推进是金融机构在财富管理转型时所面临的首要考验。内部协同外，由于财富管理垂直业务中不同机构间存在的相似性，金融机构需更多思考如何在保有自身优势的同时寻求合适的合作方，并将更多优质的资源引入自身生态链以形成核心竞争力。

   
   

2. 风险合规建设：自2018年4月27日资管新规颁布以来，相关的配套细相继颁布出台，财富管理行业和资产管理行业的监管制度和环境不断完善，政策愈加规范。如何在保护公众的投资热情、促进“大资管”和“大财富”市场的可持续发展的同时，在日益趋严的监管环境下做好产品管理、渠道维护、投资研究、风险管理、估值管理、销售合规性、适当性管理和数字化管理等工作是各类金融机构寻求长期稳健发展的必经之路。

   
   

3. 客户定位和管理：财富管理服务的本质是以客户利益和需求为第一需求。处于不同生命周期阶段的客户有着不同的需求（投资、理财、养老、退休规划等）。对于金融机构而言，多维度的客户分层、分群、定位对财富管理业务尤为重要。一方面，需要面对如何实现客户精准定位分析的挑战；另一方面，探索和制定不同客群的经营策略、销售策略和售后服务，从而实现存量客户稳固和新客户持续引入也是重要挑战。同时，投资人理财产品刚兑的理念文化短时间内尚未破除，客户对净值化、资产配置、长期投资等投资理念的理解程度和接受度仍然有限，如何更好的进行投资者教育也对金融机构自身专业水平、服务能力和经营管理提出更高要求。

   
   

4. 数字化转型：随着人工智能和科技水平的持续提高，运用数字化与科技赋能的财富管理机构可以更加高效精准地实现客户洞察、客户分层、客户分群经营、产品管理、产品准入和资产配置。同时，助力渠道和场景深度融合，为机构内外的协同建设起到有效支撑。但如何更好的应用新技术来赋能内部管理及操作和外部客户仍有巨大挑战。

   
   

5. 产品周期管理：随着净值化时代的到来，财富管理行业正在经历从“利差模式”走向“管理费模式”，财富管理业务的产品体系的面临相应调整。受制于不同金融结构可投资的底层资产现状及投研能力建设进展，行业内不同类别的机构和不同类别的产品出现了一定程度的同质化。如何构建符合客户需求、管理需求、定性及定量相结合的产品规划、准入、评价、追踪分析、退出及大类大势投研等机制，也成为金融机构投研和管理体系建设的重要挑战。

   
   

6. 人才队伍建设：随着财富管理行业迈入新发展阶段，对金融机构团队组织架构建设、专业人才队伍搭建的要求也提出更高标准。一方面，在财富管理业务转型升级过程中，金融机构亟需通过优化组织架构和职责分工，构建专业化的服务流程；另一方面，目前具备投研、投顾、客群经营、资产配置、金融科技、智能运营等能力的专业人才缺口大，市场中对于优秀人才的争夺激烈。

如图26所示，根据德勤财富管理业务战略转型理论框架，未来国内的财富管理业务将逐渐从卖方投顾往买方投顾转化，以投资研究能力与数据支撑为基础，发展投顾服务及智能投资顾问、完善产品追踪及资产配置模型、关注客户投资感受、以及解决基民挣钱难等问题；以产品开拓和团队建设为导线；明确研究、投顾、资产配置、绩效、数字化建设和信息化等重点，更好地支撑财富管理转型落地实施，推动全体人民共同富裕的现代化。同时，如表13所示，金融机构应从投资研究、产品管理、客户洞察、客户营销、财富规划、服务管理、经营管理和业绩考核层面发展财富管理业务，以客户生命周期价值管理为理念；通过专业制胜，更好的实现以客户为“中心”的财富管理模式。

随着公募费率在未来持续下行对业绩的冲击，公募基金、证券公司、财富管理机构、银行理财、基金代销等机构应率先布局投顾、指数投资等与财富管理相关的业务，并同步提升服务能力、投研交能力，进一步扩大财富管理规模：

1. 加速卖方投顾向买方投顾的转化：目前国内大部分代销机构开始采取销售费用打折的策略来提升其市场份额，用扩大规模来抵消费率下行所带来的影响。由于代销收入结构中，尾随佣金占比持续提升，驱使代销机构由原来以销售规模为重的卖方销售模式转向以保有规模为重的买方投顾模式。2019年国内公募基金投顾试点落地，试点机构可以代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问业务，催化买方投顾加速发展。

2. 智能投顾模式布局和加速科技转型：以嘉信理财为例，低费率的基金代销及基金管理主要为客户流量入口，而单独收费的投顾服务已成为重要收入来源。已获得投顾牌照的资管机构（易方达、华夏基金）或代销机构可借鉴嘉信理财和Wealthfront的经验，借助于计算机模型和技术，根据个人投资者的目标、风险承受能力和时间范围来定制投资组合；构建多层次投顾产品体系（稳健、红利、养老、激进等）来满足不同客户需求。对于未获得投顾牌照的机构（天天基金），可以通过筛选并提供外部投顾的方式为投资者提供买方投顾服务，并通过向外部投顾收取投顾费用分成方式盈利。

3. 投资被动化和低费率转型：公募基金管理费率中枢下移是中国公募行业未来的长期趋势，资管机构可以通过加强投研团队建设，研发和发行被动型基金来实现低成本的战略，利用规模优势拉低整体费率，进而打造护城河。通过以指数型产品和ETF为代表的被动投资来吸引更多资金，降低偏离度和跟踪误差，进一步丰富指数产品线。

1）本文结论基于与国内财富管理市场及美国市场的类比得到，不同市场的发展节奏可能不同，从而带来结论失效。2）本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。3）基金费率变动超预期下行；4）财富管理和投顾业务竞争加剧；5）市场大幅波动，交易投资活跃度下滑。

报告作者：

陈奥林 从业证书编号  S1230523040002